在高盛于7月24日举办的一场访谈中,管理220亿美元资产的Baupost Group首席执行官塞思·卡拉曼(Seth Klarman)向高盛总裁兼首席运营官约翰·E·沃德朗(John E. Waldron)分享了他对当前市场的看法。

在当前市场估值普遍偏高的环境下,Klarman采取了更加防御性的策略。他透露,公司目前持有约10%的现金比例,并在投资决策中要求更高的安全边际。这种谨慎态度源于其对市场周期的深刻理解:“我们知道市场会转向,但不知道何时转向或转向程度如何严重。”

尽管整体市场估值高企,但机会依然存在。Klarman透露,公司目前的困境投资敞口约在20%左右,主要集中于一些“非主流的、特殊的信贷产品”,并认为商业地产领域或将出现更多困境投资机会。

此次对话深入剖析了Klarman的投资哲学、Baupost Group的内部决策流程以及投资心理学的重要性。他强调,成功的投资不仅是寻找价值,更是管理自身与市场的认知偏差,这种根植于风险规避的理念,是其公司成立42年来得以基业长青的基石。他说道:

价值投资本质是防爆雷的完美纪律——巴菲特传奇不仅在于回报率,更在于永不爆雷的奇迹。

访谈要点提炼:

• “小巴菲特”Seth Klarman重申价值投资核心原则:安全边际理念是其42年投资生涯不变的基石。作为价值投资的坚定拥护者,卡拉曼的核心原则“安全边际”从未动摇。他解释称,“安全边际”的核心思想是“为可能犯的错预留空间”,因为世界充满不确定性,以足够大的折扣买入资产,才能构建起应对意外的缓冲垫。“我们构建投资组合时,始终关注下行保护,”卡拉曼表示。这种保护通过多种方式实现,包括持有对冲头寸、保留部分现金以备市场低迷时买入、投资于具有结构性优先权的优先债务工具等。不过,卡拉曼也承认,他对价值投资的理解在不断演进。

• 面对当前高估值环境,Klarman采取更加谨慎策略,公司目前持有约10%的现金比例;信贷资产仍是Baupost最佳表现领域,当前约占投资组合20%。

• 当前Baupost的投资组合保持高度平衡:私人投资占20-24%,信贷投资约20%,股票投资约20%,房地产投资约15%,对冲工具数个百分点,现金约10%;

• Klarman警告私人信贷市场存在脆弱性,商业地产领域或将出现更多困境投资机会。他称,私人信贷似乎是一个脆弱的领域,在利率上升和债券市场在股市下跌日表现异常的情况下,它还没有真正经受过考验。相比之下,他对商业地产领域的前景更加乐观。“商业地产的困局正在开始松动,有大量合理的压力来源,很多债务即将到期。我们在该领域看到了比其他领域更多的机会。”

• 强调投资心理学重要性,认为在市场恐慌时买入、在狂热时卖出的逆向思维是价值投资成功关键。这种逆向思维要求极大的耐心和纪律。他将沃伦·巴菲特的惊人成就部分归功于其“从未爆仓”的纪录,而这正是严格纪律与永久性资本结构相结合的产物。他坦言,自己最大的担忧是“再也找不到一个好的投资想法”,但即便如此,也不会为了追求短期回报而投资于他认为不安全的资产。他引用一位欧洲价值投资者的话来表明自己的立场:“我宁愿失去一半的客户,也不愿失去客户一半的钱。”

“小巴菲特”Seth Klarman谈投资理念:寻找价值、保持纪律 - 图片1

以下为访谈实录(全文由AI工具翻译):

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 00:00

想要长期做好投资,关键在于与大众保持差异;但若差异过大,企业则会走向灭亡。与此同时,超额收益的唯一来源正是差异化。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:23

各位早安,欢迎来到高盛专题演讲环节。今天我很荣幸邀请到塞斯·卡拉曼——鲍波斯特集团首席执行官兼投资组合经理。自1982年公司创立至今,塞斯始终执掌这家管理着约220亿美元个人及机构资产的机构。鲍波斯特广泛投资于公开及私募市场的多类资产:债权、股权证券、房地产及私募股权。塞斯因著作《安全边际》闻名遐迩,该书阐述的价值投资理念稍后我们将深入探讨。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:59

塞斯担任哈佛商学院院长顾问委员会成员,同时在布罗德研究所任职。他是贝斯以色列医院管理委员会副主席及理事会成员,美国文理科学院院士,并担任克拉曼家族基金会联合主席。今天我们有诸多议题要探讨,让我们以热烈掌声欢迎塞斯莅临现场。非常感谢您的到来。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:27

感谢提供这次交流机会。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 01:29

让我们从您的著作切入。1991年问世的《安全边际》阐述了您的投资哲学,尤其是奠定您行业地位的价值投资理念。请谈谈1991年您对"价值"的理解,以及多年来价值投资的定义是否有所演变?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:52

价值投资本质是以折价购入资产。但"折价"的具体含义与合理幅度始终存在争议。职业生涯早期,我严格遵循本杰明·格雷厄姆和巴菲特的价值投资原则,过度关注账面价值、有形资产价值,而轻视企业特许经营权价值或成长性。随着认知深化,我领悟到:首先必须准确判断价值,其次需考量价值实现路径——是否存在催化剂?如何释放价值?这就是我的认知演进过程。但"安全边际"原则我从未背离:它意味着预留容错空间。世事难料,若购入价格足够低廉,就构筑了天然防护网。我们构建组合时始终聚焦下行保护、价值释放催化剂等要素,确保任何情境下都有保护层。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 03:07

安全边际理念是否仍贯穿于您当前的投资决策?其具体量化和评估方式是否有所调整?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:15

我们不会机械计算安全边际数值。核心在于评估投资或组合的防护强度:风险要素是什么?潜在溃败点在哪里?当团队提交投资建议时,我常问:若三年后(现在缩短为两年)我们复盘失败原因,届时会讨论什么?这迫使大家提前辨识重大风险,并确保已在当前估值中充分反映。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:53

我们通过多维度构建防护体系:对冲工具、持有现金保障极端行情下的购买力、优先债权工具(天然具备低波动性)、投资结构中的优先受偿权、私募投资中的看跌期权等。虽然危机不会常现,但当风暴来临时,这些防护机制往往让我们脱颖而出。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 04:23

请进一步阐释估值逻辑。相较于1991年,当前宏观环境与估值体系已截然不同——市场普遍认为估值高企,成长型投资盛行。您如何看待传统估值指标?不同资产类别您侧重哪些指标?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 04:54

我们采取自下而上的个案分析法。即使整体市场高估,仍存在局部机会,但需严谨验证。我始终注重平衡:既认可投资标的优势,也审视其时代背景。例如当利率被压制在零水平长达十年时,我们清醒认识到这种不可持续性——史无前例,后亦难现。但投资职责要求我们在当下发掘机会。因此我们持续权衡:既保持持仓信心,当历史估值框架显示市场过热时,则倾向收缩战线、提高投资标准、增持现金。虽然决策基于个股分析,但宏观忧虑始终如影随形。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 06:03

相较于过去,当前您更倚重哪些估值指标?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 06:11

我们更关注私有市场价值——企业并购价格区间、近期可比交易等。但需警惕:这些参照系并非绝对价值标准,会随融资环境、买家预期波动而重置。投资不能脱离时间维度空谈"三十年不达预期也无妨",这超出人类心理承受力与客户容忍度。必须在可控周期内实现价值。因此我们通过优先受偿权、价值催化剂等机制获取心理保障——等待资产跌至"理想价位"的周期可能远超客户或员工的忍耐极限。但另一方面,完全忽视估值终将招致灭顶之灾。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 07:26

为此我们设置组合"护栏":禁止杠杆操作,跨资产类别、跨国界、跨行业分散配置,避免将命运系于单一赌注。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 07:43

您以耐心著称且不惧持有现金。当回报率低于同业时,您如何保持定力?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 08:06

价值投资者需具备逆向思维特质:市场恐慌时买入,狂欢时卖出。这种差异化特质至关重要。我们的耐心基因源于客户:1982年三位资产变现的企业家(分别来自波士顿ABC附属台Channel 5和软件公司)各持有约千万美元,时年五十岁的他们核心诉求是财富保全而非增值。这种风险厌恶理念与我高度契合。价值投资本质是防爆雷的完美纪律——巴菲特传奇不仅在于回报率,更在于永不爆雷的奇迹。其秘诀在于永久资本结构与投资纪律的结合,这种组合具有不可复制性。我的最大焦虑常是"再也找不到好标的",但宁可失去半数客户也不愿让客户本金受损。优秀受托人有时需以短期失望换取长期安全。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:30

这绝非无能,而是财富守护。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:34

人们常误聘基金经理是为赚钱,实则是规避自身错误决策。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:43

您曾说"分析师与持仓恋爱,组合经理只与理念约会",请阐释。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:53

分析师从海量证券中锁定标的、论证错误定价、精准估值并勇敢推荐的过程,如同漫长求婚后求婚。组合经理的职责不同——分析师对标的的情感依附可能导致行为偏差:锚定初始判断,过度渴望持仓验证能力("无持仓如何证明价值?")。因此我持续质疑挑战:是否过滤矛盾信息?若未持仓当前会买入吗?若答案否定,则需清仓。这正是组合经理需具备的独立视角。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 12:41

鲍波斯特的决策流程如何展开?提案频次?决策周期?参与范围?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 12:52

合伙人携1-2名分析师提案。参会者包括我、股票联席主管、公司总裁吉姆·穆尼等4-6人。材料常在前夜发送(疑似故意为之),但多提前提交。根据项目差异度,讨论或聚焦新领域的风险。预定1小时会议时长时显不足。鉴于继任计划推进,我尝试放权。但遇高风险、低回报或流动性受限项目时审查更严。核心质询始终围绕:风险是否充分考量?若两年后复盘败因会是什么?(迫使团队直面潜在疏漏)。另需提前设定退出机制——若分析师称"70买入80卖出",则追问:若先跌至50美元呢?这显示入场时机不当。自由辩论中,入职逾周的新人也可主导陈述——这迫使资深者担责,同时培养团队陈述能力与自我辩驳思维。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:07

文化是否鼓励反对意见?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:16

我们杜绝轻率否定,但合理质疑完全被接纳。常见结论是"待降价"或"补充论证后再审"。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:30

价值投资深植于人类心理。您对此有何洞见?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:44

心理认知是鲍波斯特的差异化优势。防护机制下,当他人因恐慌抛售或遭遇赎回时,我们仍能从容行动——这对长期回报至关重要。当最聪明的对手离场时,恰是我们的买入良机。暴跌日也是交流黄金期:受挫者更愿分享观点。丹尼尔·卡尼曼在《思考,快与慢》中揭示了人类共有的认知偏差(损失厌恶、锚定效应等)。优秀投资者能约束这些本能。多年前研究联合百货债务危机时,我洞察到:人们急于抛售破产公司债券,却忽视其重组重生潜力。这种轮回正是价值投资者的生存土壤——恐慌抛售创造买入良机,狂热追捧孕育卖出窗口。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 18:14

您常改变观点吗?如何对抗自身偏见?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 18:20

我的主要弱点是持仓过久——明知投资无义务兑现预期,仍幻想"即将好转"。为此我强迫自省。所有人皆受偏见侵蚀,我与合伙人竭力规避。但当市场背离预期时,顶级投资者也会冒进。我们深知市场终将转向(但无法预判时点与烈度),故构建"全天候"组合——任何时点皆可接受,且永不陷于绝境。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 19:20

当前市场是否存困境机会?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 19:36

我们聚焦四大领域:公开股票/债权、私募股权/债权、商业地产。采用自下而上策略——困境资产涌现时自然增配。2018-2019年困境资产占比约5%,2023年升至24%,现仍维持20%。我们擅长信用领域(历史回报最优),渴望更多信用机会。当前组合均衡分布:私募20-24%、信用资产约20%、股票低20%、地产中10%、对冲工具若干、现金低10%。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 21:08

信用领域潜在风险点?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 21:25

预测非我所长(常错误预警衰退)。但私募信贷领域显脆弱——利率上行与股市暴跌日债市异动,暗示美国债务承载力或临极限。财政紧缩失败可能加速国际信心崩塌。当前利率实属历史正常水平(远低于高位区间)。商业地产僵局初现裂痕,大量债务到期将引发抛售潮——这恰是我们当前重点布局领域。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 22:52

如何为团队应对动荡环境做准备?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 23:06

年轻组员仅经历温和市场(大学时期未深度参与)。我们持续讨论危机案例,邀请内外部专家分享,灌输"好景非常态"认知。同时营造安全环境:不要求独立决策,强调充分沟通。关键是要避免挫败侵蚀心理——如同救援投手被击出再见本垒打后,次日必须专注解决打者。4月关税担忧弥漫时,我们全面分析持仓影响,但这可能削弱出击意愿。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 24:50

42年长盛不衰的核心要素?持续驱动力?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 24:50

生存首要是杜绝重大失误(一次爆雷即终结传奇)。我们42年仅5次年度亏损,最严重为-12%(仅1次超-10%)。风险管控让我们穿越周期。持续教育客户:长期视野、逆势操作(牛市收缩、熊市出击)的必要性。但最珍视的成就是:塑造员工职业生涯(帮助多人成就20-40年事业),通过慈善委员会(禁止合伙人参与)让全体成员践行公益——前台、会计、税务人员皆反馈这是最有价值的职场体验。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:03

驱动力有三:热爱团队互动与 mentorship;视客户服务为使命;通过持续创造价值扩大慈善影响力——这已成为我与妻子的精神支柱。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 27:15

请详述慈善理念及运作体系。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:15

妻子每日到基金会办公(现不直接管理)。20人团队采用"通才模式"(突破公益界常见的低效孤岛状态)。当前配置为史上最佳,可灵活调拨资金。首要关注美式民主(及全球民主)——保障选举公正、投票权、制度优化。其次为美以医疗研究,以及波士顿本地扶贫。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 28:25

请谈谈赛马激情。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 28:25

两大体育挚爱:其一是赛马(童年在巴尔的摩赛马场旁成长);其二是棒球(波士顿红袜队小股东)。两者皆如投资——需海量数据分析洞察市场无效性:如何选马?如何设计战术?这种数据博弈令我沉醉。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 29:16

您如何保持终身学习?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 29:16

相信诸位高盛同仁亦如此。关键在于将人生视为探索之旅。我天性好奇,昔读专著,今阅文章(手机阅读弊端)。教育真谛不在知识记忆,而在掌握学习方法以应对未知挑战。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 30:10

近期推荐读物?

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 30:10

首推凯瑟琳·舒尔(《纽约客》撰稿人)回忆录《得与失》:从父亲丢三落四,到失忆症,再到阿尔茨海默病离世——"丢失物品→丢失记忆→失去至亲→终遇人生伴侣"的叙事精妙绝伦。最近听埃兹拉·克莱因私下提及正读此书,我险些上前炫耀先知。我的习惯是发现佳作后追溯作者全集。舒尔另著有《错误的价值》——投资界必读。书中采访众多行为学专家,剖析"错误认知":人类从无"正在犯错"的自觉(醒悟时错误已终结),深刻至极!另荐《噬光者》:植物智慧远超常人想象(正研读《蘑菇解密》作对比)。曾为草坪工人的我,读罢方知植物应激反应的神奇。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 32:27

塞斯,感谢您的时间与洞见。感激您选择高盛,祝福事业长青!

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 32:27

荣幸之至。

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