现金回报 + 增长投资如何协同？高盛解析中国上市公司的 “钱袋子” 策略

高盛策略报告：中国上市公司现金回报创新高，预计2025年将进一步增长

高盛在其最新策略报告中指出，2024年中国上市公司在政策推动、保守的现金回报传统、强劲现金流和充足现金储备的多重因素影响下，向股东交付了前所未有的现金回报。预计2025年，总股息和回购将分别达到3.0万亿元和0.6万亿元，同比增长10%和35%。此外，国内机构对高收益股票的需求估计达到4万亿元。

现金回报与增长投资的协同关系

高盛将中国上市公司分为“旧中国”（传统行业）和“新中国”（新经济行业）。“旧中国”公司中，投资者更倾向于公司优先回报股东，现金支出中每10%用于股息/回购，估值平均提升14%。而“新中国”公司中，投资者对其资本配置更均衡看待，将现金支出的10%用于增长投资，估值略增2%。2025年增长投资预计同比增长1%，主要由AI科技和私营部门推动。

现金回报的需求激增

在低利率环境下，现金回报策略相较于债券更具吸引力，能抵御通缩，且与政策和市场改革一致。对企业而言，现金回报可拓宽资本来源，吸引收益导向型投资者。

中国现金策略的资本利用

高盛的“股东回报组合”包含16个GICS行业组的30只买入评级股票，这些公司积极回报现金或响应政策提高股息/参与回购再贷款计划。这些股票流动性良好，前瞻市盈率9.8倍，股东回报率5%。过去2年总回报43%，夏普比率1.6，分别跑赢MSCI中国指数11个百分点、沪深300指数34个百分点。

政策推动下的高股息

2024年“九项措施”后，监管机构出台具体政策，如A股盈利但股息支付低的公司被列为“ST”，大股东禁止减持；鼓励公司除年末股息外，每年多次派息。2024年A/H/ADR市场合计股息2.7万亿元，同比增长7%，200余家公司自2020年首次派息。预计2025年总股息达3.0万亿元，同比增长10%。

回购规模扩大：财务激励推动

2024年A股/离岸公司回购约1600亿/3000亿元，同比增长56%/79%，近900家公司为近5年首次启动回购。2025年预计总回购达6000亿元，同比增长35%。

股息与回购的选择

传统行业/国企偏好股息，新经济行业偏好回购。2024年40%的派息公司同时回购，71%的回购公司同时派息。盈利稳定、估值低的公司更倾向派息；高回购收益率公司往往净增债务。

投资者对现金回报的偏好

国内机构对高收益股票的需求达4万亿元，包括保险公司、养老金、公募基金/ETF和南向资金。国企股息增加可为政府提供收入，若国企股息支付率提高10个百分点，预计可为政府带来2200亿元现金。