摘要
第一，根据美国劳工部8月1日公布数据，7月美国就业数据显著走低。7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人。此外，前两月数据显著下修，5月和6月数据共下修25.8万人，5月数据下修12.5万人至1.9万人，6月数据下修13.3万人至1.4万人。由于几天前公布的美国二季度GDP数据、7月“小非农”ADP就业数据均比较高，导致预期差就更明显。
第二，为何非农数据波动那么大？实际上，近年非农数据的波动变得非常频繁，修正幅度有时也比较大，我们理解其背后可能“一套已经存在技术问题的统计方法vs越来越复杂的现实”。一则是企业生死模型（NBD）的技术性失真。NBD模型假定企业新成立与倒闭所带来的就业净增长是相对稳定的，但近年的复杂宏观环境打破了这一假设；二是季节调整技术的落后也是部分月份数据偏差的另一个原因，在经济发生结构性变化时，季节性调整模型可能无法立即适应，从而使得初始就业数据偏离实际情况，带来后续大幅修正；三是BLS调查问卷收集率低，这一问题一直存在质疑但持续没有解决；当然，对于7月份数据来说，这一因素可能并非关键，近三个月的数据收集率相对稳定。四是近年美国经济政策的方差较大，比如移民政策、关税政策、政府裁员政策，均对就业数据存在较大扰动，现有的统计方法很难完全捕捉；五是从历史经验看，它确实是部分时段经济放缓期的特征现象之一，比如2000和2007年。综上，没有办法根据单月的7月非农数据得出指向性结论；唯一可以确认的是，“非农”这一指标的可靠性已经有所下降。
第三，总量就业数据先不管，从结构拆解来看，7月有什么样的变化？7月政府部门裁减1万人，私人部门新增就业8.3万人，低于预期的10万人。分行业看，医疗保健（+7.9万人）、零售贸易（+1.6万人）和金融（+1.5万人）行业为本次新增主要贡献；专业和商业服务（-1.4万人）、制造业（-1.1万人）、政府部门（-1万人）为主要拖累项。本月就业扩散指数（表征就业广度）有所回升，7月为51.2%，前值47.2%，但过去3个月平均值为49%，明显低于2024年的53.8%。
第四，失业率数据相对较为平滑，整体看是小幅走弱。7月失业率（U3）从前值的4.12%回升至4.25%。新进入就业市场失业率从0.42%上升至0.58%为主要背景；最关键的永久失业率保持在1.11%。但值得注意的是，本月就业转失业人数显著回升而失业转就业人数显著回落，亦反映住户调查中就业走弱的趋势。从2024年年中开始，美国的失业率中枢大致4.1-4.2%的区间徘徊；较前一阶段（2022年初起的4%以下）中枢上行，但上行过程相对缓慢。
第五，7月美联储议息会议决定不降息，两名理事Waller和Bowman投了反对票，7月非农数据一定程度支持了他们观点。市场大幅上调美联储9月降息预期，Fed Watch数据显示9月美联储降息概率80.3%，前值为37.7%。但需要注意的是，这一判断的不确定性依然较大。7月议息会议时鲍威尔指出在9月会议前，美联储“会看到两份就业和通胀报告”（here are two jobs reports, and two inflation reports between now and the next meeting）。7月非农数据大幅低于预期后，8月如何较难判断。
第六，8月1日当天，非农数据超预期的大幅放缓带来应激反应，市场对关税影响下美国经济的担忧加大；特朗普罢免统计局负责人的消息亦进一步加剧市场不确定性。美股三大股指均跌，美债收益率回落，美元调整。值得注意的是今年内美元和非美资产的负相关性较高，上半年美元单边下行，非美资产整体上行；前期美元反弹，7月31日一度至100以上；美元再度阶段性转弱有利于非美资产。
正文
根据美国劳工部8月1日公布数据，7月美国就业数据大幅走低。7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人。此外，前两月数据显著下修，5月和6月数据共下修25.8万人，5月数据下修12.5万人至1.9万人，6月数据下修13.3万人至1.4万人。由于几天前公布的美国二季度GDP数据、7月“小非农”ADP就业数据均比较高，导致预期差就更明显。
美国7月ADP就业人数增加10.4万人，增幅高于预期值的7.6万人。同时，前值由减少3.3万人修正为减少2.3万人。
为何非农数据波动那么大？实际上，近年非农数据的波动变得非常频繁，修正幅度有时也比较大，我们理解其背后可能“一套已经存在技术问题的统计方法vs越来越复杂的现实”。一则是企业生死模型（NBD）的技术性失真。NBD模型假定企业新成立与倒闭所带来的就业净增长是相对稳定的，但近年的复杂宏观环境打破了这一假设；二是季节调整技术的落后也是部分月份数据偏差的另一个原因，在经济发生结构性变化时，季节性调整模型可能无法立即适应，从而使得初始就业数据偏离实际情况，带来后续大幅修正；三是BLS调查问卷收集率低，这一问题一直存在质疑但持续没有解决；当然，对于7月份数据来说，这一因素可能并非关键，近三个月的数据收集率相对稳定。四是近年美国经济政策的方差较大，比如移民政策、关税政策、政府裁员政策，均对就业数据存在较大扰动，现有的统计方法很难完全捕捉；五是从历史经验看，它确实是部分时段经济放缓期的特征现象之一，比如2000年和2007年。综上，没有办法根据单月的7月非农数据得出指向性结论；唯一可以确认的是，“非农”这一指标的可靠性已经有所下降。
首先我们需要理解什么是修订。
根据美国劳工统计局（BLS）的说明，当前薪资调查或机构调查每月向大约121000家企业和政府机构发放问卷，这些受访单位涵盖全美约631000个工作场所。基于这份样本，CES按行业发布非农就业人数、工时以及平均时薪等估计值，描绘美国经济的就业状况。
今年的初值是基于在调查截止日前提交数据的企业和机构得出的。过去经验表明，多于70%的受访单位能在初值统计前及时回复。需要注意的是，虽然最终发布时的总体回应率保持稳定，但初值阶段的回应率近年来持续下降。一般来说，BLS默认按时回复样本的就业状况具有代表性。
在编制当月第二次、第三次估计时，BLS会继续收集样本单位尚未提交的报告。因此，7月就业报告中对6月非农的首次修订，便是基于新增调查数据进行的；同时，报告也包含对5月数据的第二次修订，这些数据同样是在7月统计截止日前收到的。随着后续估计的推进，更多企业补交信息。如果补交数据与初值差异较大，修订幅度就可能显著。因此，7月公布的就业形势应理解为，7月的初步估计，再加上关于5月和6月招聘状况的最新补充信息。
第二，需要明确的是，非农就业数据的事后修正本身并非异常现象，尤其是在经济复苏或修复期，这种情况尤为明显。一是企业出生和死亡的估算难度较高。非农数据初值通常依靠抽样调查，并辅以模型对企业新生与关闭情况的估计（所谓“出生-死亡”模型）。经济增长较稳定时，这种模型预测较为准确；但在经济出现明显波动，特别是经历剧烈冲击（如2020年疫情后的经济复苏期）时，模型的适应性和准确性会下降，无法及时捕捉到企业实际新生与倒闭的变化，从而导致数据的大幅修正。
二是由于季节性调整模型的敏感性，季节调整是另一个造成数据波动的原因。在经济发生结构性变化时，例如疫情后的产业复苏和消费模式变化，季节性调整模型可能无法立即适应，从而使得初始就业数据偏离实际情况，需要后续修正。历史经验表明，在经济从剧烈冲击中复苏的过程中，这种模型调整的误差是较为普遍的现象。
因此，5月和6月非农就业数据的显著下修，从历史与模型运作逻辑来看，是经济复苏过程中数据修订的常见现象，并不能仅凭这一现象得出经济即将衰退的结论。
从历史经验看数据下修与经济衰退有一定关系。尽管初步分析显示数据修正具有正常性，但历史数据也提醒我们需保持审慎观察。从过往衰退前期的经验来看，在2000年和2007年经济衰退前期，美国非农就业数据均呈现出持续下修趋势，且下修幅度逐步加大。这种情况表明就业市场的真实状况可能要弱于最初的调查估算，进而反映经济内在活力正在减弱。当前（如2023年开始以来）非农就业数据出现下修趋势，尤其最近两个月的显著下修，可以视为经济活力放缓的一个潜在信号，但现阶段仍未达到2000年和2007年衰退初期数据修正的持续性和剧烈性水平。因此，这种现象或许预示经济有所放缓，但并不直接等同于经济必然走向衰退。
最后，我们倾向于认为BLS调查问卷收集率并非主要原因。分析BLS的数据采集流程，我们发现，BLS调查收集率维持正常水平，近三个月的数据收集率相对稳定，并不显著低于长期均值，且对比2024年同期（5-7月），调查问卷收集率甚至有所提高。这意味着此次数据的修正幅度过大，不能简单归因于调查质量问题或低收集率的技术因素。
细节数据来看，本次累计修订中，政府部门和私营部门比较平均，其中州与地方政府教育部门的就业人数下调10.9万人，占公共部门就业增幅修订的大部分，也约占全部修订的40%，这一下修可能源于模型在夏季假期-复课交替期间，对教育系统临时雇佣变化的捕捉失准，同样也反映了服务业创业/倒闭动态突然降温。在私营部门中，就业增幅下调最多的行业依次为：专业和商业服务业（-2.7万人）、零售贸易业（-2.4万人）、休闲与酒店业（-1.87万人）以及建筑业（-1.6万人）。
总量就业数据先不管，从结构拆解来看，7月有什么样的变化？7月政府部门裁减1万人，私人部门新增就业8.3万人，低于预期的10万人。分行业看，医疗保健（+7.9万人）、零售贸易（+1.6万人）和金融（+1.5万人）行业为本次新增主要贡献；专业和商业服务（-1.4万人）、制造业（-1.1万人）、政府部门（-1万人）为主要拖累项。本月就业扩散指数（表征就业广度）有所回升，7月为51.2%，前值47.2%，但过去3个月平均值为49%，明显低于2024年的53.8%。
7月私营部门新增的8.3万个岗位全部来自服务业。制造业较上月削减1.1万人，自年初以来已减少3.3万个。医疗保健和社会援助行业增7.3万个岗位，符合该行业增长速度。专业和商业服务业的就业人数减少1.4万人；AI技术进步减少人员需求可能是主要背景。
薪资增速和工作时长均提升。全体员工以及生产与非管理员工的每周工时上月均小幅增加，分别至34.3小时和33.7小时，商品生产和服务生产行业均有所提升。同样，全体员工以及生产和非管理员工的平均时薪上月均上涨0.3%，同比均增长3.9%。
失业率数据相对较为平滑，整体看是小幅走弱。7月失业率（U3）从前值的4.12%回升至4.25%。新进入就业市场失业率从0.42%上升至0.58%为主要背景；最关键的永久失业率保持在1.11%。但值得注意的是，本月就业转失业人数显著回升而失业转就业人数显著回落，亦反映住户调查中就业走弱的趋势。从2024年年中开始，美国的失业率中枢大致4.1-4.2%的区间徘徊；较前一阶段（2022年初起的4%以下）中枢上行，但上行过程相对缓慢。
7月住户调查数据亦保持稳健失业率（U3）从前值的4.12%回升至4.12%，新进入就业市场人士失业率从0.42%上升至0.58%，为主要背景；最关键的永久失业率保持在1.11%。其中就业人口下降26万人，失业人口上升22.1万人，劳动力总人口下降3.8万人。
就业转失业人数上升至174.1万人，前值168.4万人；失业转就业人口下降至187.9万人，前值200.2万人。
从失业原因来看，新进入就业市场失业率从0.42%上升至0.58%，为主要背景；最关键的永久失业率保持在1.11%。
7月美联储议息会议决定不降息，两名理事Waller和Bowman投了反对票，7月非农数据一定程度支持了他们观点。市场大幅上调美联储9月降息预期，Fed Watch数据显示9月美联储降息概率80.3%，前值为37.7%。但需要注意的是，这一判断的不确定性依然较大。7月议息会议时鲍威尔指出在9月会议前，美联储“会看到两份就业和通胀报告”（here are two jobs reports, and two inflation reports between now and the next meeting）。7月非农数据大幅低于预期后，8月如何较难判断。
鲍威尔在7月议息会议中的表态并不支持快速降息，在被问及如何评估就业市场平衡时，鲍威尔明确表示失业率是最主要的标准（You know, the main number you have to look at now is the unemployment rate because, if it's true that the, you know, demand for workers in the form of，let's call it -- say, payroll jobs, that number has come down, but so has the break even number, kind of in tandem）。
Fed Watch数据显示9月降息概率升至80.3%，前值为37.7%。彭博期货市场隐含全年降息次数为2.4次，前值为1.3次。
8月1日当天，非农数据超预期的大幅放缓带来应激反应，市场对关税影响下美国经济的担忧加大；特朗普罢免统计局负责人的消息亦进一步加剧市场不确定性。美股三大股指均跌，美债收益率回落，美元调整。值得注意的是今年内美元和非美资产的负相关性较高，上半年美元单边下行，非美资产整体上行；前期美元反弹，7月31日一度至100以上；美元再度阶段性转弱有利于非美资产。
Fed Watch数据显示9月降息概率升至80.3%，前值为37.7%。彭博期货市场隐含全年降息次数为2.4次，前值为1.3次。10年期美债收益率下降15bp至4.21%。道琼斯工业指数当日跌1.23%、S&P500指数跌1.26%，纳斯达克指数跌2.24%。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期
本文转载自：“郭磊宏观茶座”微信公众号；FOREXBNB编辑：陈筱亦。
