伯恩斯坦：看空原油的理由有一个 但看多的理由有十个

原油市场分析：悲观共识与逆向投资机会

当前原油市场呈现出一种分裂状态，市场共识极度悲观，但基本面却在暗流涌动。伯恩斯坦在其最新报告中指出，市场存在一个巨大的看空理由——供过于求。中国需求的疲软、OPEC减产的解除以及非OPEC国家供应的强劲增长，导致去年石油库存增加了超过4亿桶（>100万桶/日）。市场共识因此大幅下调了2025年的油价预期，甚至有分析师预测2026年布伦特原油将跌至61美元/桶。

然而，伯恩斯坦认为，市场在关注短期供需失衡的同时，忽视了支撑长期油价的十个关键支柱。对于拥有耐心资本的投资者而言，当前高达60-65美元/桶的价格对行业来说已不可持续，资本正在逃离，这往往是周期性底部最明确的信号。

资本回报率与行业可持续性

伯恩斯坦的测算显示，石油行业平均需要50-55美元/桶的油价才能实现盈亏平衡。如果油价维持在60美元/桶，行业的资本回报率将仅为低至中个位数。回顾历史，2019年油价为64美元/桶时，资本回报率仅为6%；而2024年油价平均81美元/桶时，回报率才达到11%。考虑到行业过去100年的平均资本回报率约为10%，当前的低回报率意味着资本正在流出该行业。

长期油价预期与边际生产成本

石油股票反映的不是当前价格，而是基于长期油价预期的折现现金流。目前布伦特原油的5年远期价格为66美元/桶，对于行业来说太低了。伯恩斯坦估算的长期边际生产成本为71美元/桶。当油价低于长期边际成本时，投资石油股票获得正收益的概率显著增加。

这并不意味着油价不会短期更低，但赔率已经向有利于投资者的方向倾斜。此外，随着金属和材料价格上涨，生产的边际成本只会增加而不会减少。

中国需求与“全球南方”增长

市场普遍认为中国石油需求的“黄金时代”已经结束：柴油需求因经济放缓而下降，电动汽车已占到汽车总销量的60%。但是伯恩斯坦认为，全球石油需求的故事并未终结。

虽然经合组织(OECD)国家和中国的需求可能见顶，但在中国和OECD之外，生活着50亿人口的“全球南方”国家（如东南亚、印度、中东和非洲），其人均石油消费量仅为西方的一小部分。这些国家对改善生活方式的渴望将推动能源消费，成为未来十年石油需求增长的新引擎。

闲置产能缓冲与风险溢价

商业石油公司每天都在满负荷生产，唯一的缓冲来自OPEC的“闲置产能”。虽然OPEC去年解除200万桶/日的减产导致油价下跌，但这使得有效闲置产能回升至3.4%（略高于300万桶/日）。这一水平仅仅回归到了历史平均水平，相当于伊朗的产量。这意味着，面对不可预见的战争或供应中断，全球市场吸收冲击的缓冲垫并不厚。因此，油价理应包含更高的风险溢价。

地缘政治风险与美元走势

历史表明，中东战争往往伴随着油价冲击。今天的地缘政治风险指数比9/11以来的任何时候都要高。虽然这不一定意味着即将爆发重大冲突，但一个更加分裂的世界无疑增加了供应中断的概率。市场对委内瑞拉和利比亚产能复苏的乐观预期可能过于天真，地缘政治的高风险环境支持更高的油价。

过去30年的数据显示，美元指数(DXY)与实际油价呈强负相关。弱势美元不仅利好作为石油需求引擎的新兴市场，也使得以非美元货币计价的石油更便宜，从而刺激需求。随着美元指数显示出疲软迹象，这对包括石油在内的所有大宗商品都是利好。

再投资率暴跌与能源板块表现

储量寿命是长期产量增长的最佳先行指标。过去25年，全球最大的50家石油巨头的探明储量寿命已从15年下降至11年。主要原因是行业回报率低，公司更注重股东回报（回购和分红）而非资本支出。行业的再投资率（资本支出与现金流之比）已从接近100%暴跌至约50%。这种投资不足将导致未来的储量置换疲软，并对未来的产量增长构成下行压力。

能源板块在过去11年中只有3年跑赢了标普500指数，且连续3年表现不佳。能源股在标普500中的权重已从2011年的12%暴跌至如今的仅3%。投资者对该板块的兴趣降至冰点，但这正是反向投资的机会。石油往往遵循超级周期，虽然我们可能不处于新的超级周期中，但在需求见顶之前，石油行业仍有可能上演另一场重大周期行情。

美国页岩油与战略石油储备

过去15年，美国页岩油产量的爆发式增长（从2010年的560万桶/天增至1350万桶/天）彻底改变了全球版图。但这“黄金时代”正在落幕。Eagleford和Bakken等主要盆地已进入成熟期，即便是核心的二叠纪盆地(Permian)，其一级优质区块也面临枯竭，产量增长显示出触顶迹象。目前的共识预期是，美国原油产量将与去年的创纪录水平基本持平。钻机数量在2025年持续下降，如果WTI油价维持在60美元/桶或更低，钻机数还将进一步减少。这意味着非OPEC国家的供应增长引擎已经熄火。

尽管中国工业需求疲软，但战略石油储备(SPR)的购买提供了重要支撑。去年中国增加了超过1亿桶的石油库存，预计今年将再增加1.5亿桶。目前中国拥有约14亿桶的石油储备，相当于112天的进口覆盖量。更重要的是宏观逻辑的转变：中国拥有大量的贸易盈余资金。在黄金价格昂贵（超过5000美元/盎司）的背景下，石油成为更好的储备资产。在油价低于70美元时，中国有充分理由继续通过战略收储来吸纳实物原油。