扑面而来的“大变局”叙事，一时间让大宏观、大历史成为金融市场上的显学。最近，各路声音对货币变迁的回眸、对美元体系的挞伐，且不说深刻与否，至少足够密集。使人不得不承认：金融市场确实是叙事的制造机。才半年以前，有关“美国例外”的种种迷思还在全球弥漫，至今一看，已恍如隔世。
不过，叙事的动听和传播性是一回事，合理性则是另一回事。后者考验的是细节勾稽的严密，也即所谓“框架”，这最能体现一个人的“宏观功底”。我们往往发现，许多盛行的结论在框架上并不严密，很容易落入以偏概全、过度联系、滑坡谬误等等陷阱，因而不难理解，不少严肃的宏观研究者对宏大叙事，反而抱着直觉性的警惕。但如今，事情已经起了变化，我们越来越感到“（把数据和逻辑）拆的越细越好”的技艺，并不是宏观唯一的维度，甚至有时候也会一叶障目。既然宏观多少还算是一门“屠龙术”，那么适度的想象力仍然是必要的——“打破边界，想点大事”。
所以，我们不妨来认真地聊聊：“美元霸权”的退潮将如何发生，又将影响我们熟知的世界？
是谁创造了“美国例外”和“美元霸权”的神话？没必要羞于承认，是全球市场几乎每一位金融从业者。无论你是否直接参与了美股的长期牛市，只要你接受了它的叙事，便已身在其中。其中不仅有对美国经济和市场的直接认知，更有我们非常熟悉的一些“常识”，比如：
·宏观政策“各司其职”：货币政策和财政政策相互独立，又服务于逆周期的目标；
·宏观经济向“样板”收敛：经济增长的结构会向消费和服务驱动转型，而经济增速和利率水平会向某个中长期中枢收敛；
·资产价格的“均值回归”：汇率会向利率平价收敛、期货价格会向现货价格收敛、风险溢价和收益率曲线会向历史均值收敛……
这些“常识”的表象可谓大相径庭，为什么说他们都和美元霸权相关呢？需要看到，它们都基于同一个基准假设，即“低波动率”：政策的波动率应该下降（来自明确的承诺和约束）、经济增速的波动率应该下降（消费比投资要更少“脉冲”）、资产的波动率应该下降（总有流动性的提供者出现）……然而，波动率实际上并不具有“自动稳定”属性，反而是自我强化的：低波动时流动性充裕，而流动性充裕又创造了低波动，反之亦然。类似的，政策和经济增长也远非“自动稳定”——毋宁说，在人类漫长的历史中，二者陷入恶性循环屡见不鲜。那么，当我们将“波动率的自我稳定”当作一种常识，实际上就是默认接受了一种“外来的权力”将提供流动性兜底，而“美元霸权”的货币权力，就是这一系统性权力的关键侧面。
需要看到，美元作为一种货币霸权相当特殊：它是人类在告别金本位、拥抱信用货币后的第一个、也是唯一一个货币霸权。也因而，“美元霸权”的运作既有美元作为一种主权货币的特殊性，也有信用货币机制下的普遍性。派生货币的“信用”和美元本身的“信誉”，这两个概念虽然有相当的差异，但我们发现又很难互相剥离。“低波动率”逻辑最终实现闭环，正依靠这一权力体系的“信誉”所创造的流动性和宏观稳定。
但我们现在面临的问题是：这一信誉本身面临巨大的挑战。
长久维持的信誉往往是“非人格化”的，它内嵌在制度里，成为了“合法性”。在原初的时候，制度往往建立于强制甚至暴力之上，但又使自己在后续的大部分时候免于使用强制或暴力，这一过程中的关键，是对被统治者形成“内化威慑”的规训：我们默契地认为，这些制度在运行的结果上践行了公共利益，而挑战它们，将使包括挑战者在内的所有人受损。美元霸权也是如此：尽管“石油美元”以及更早前的一系列货币安排确实具有一定的强制色彩，但直到如今，其霸权的广度已然超越了这些安排，其边界，根本上取决于信誉的边界。
然而，信誉的边界只是一个“想象”的概念，在实际中，它往往是模糊的。对制度的批评和否定时刻存在，有些甚至相当深刻，但这不代表制度马上就面临不安全。在大多数时候，制度的好处直接、明确、集中，坏处却间接、模糊、分散。比如一直以来，都有很多声音批判“美元潮汐”对各国的反复收割，诚然如此，但同样不可否认，许多经济体都从这个货币霸权中获得了好处：信用溢价的下降、贸易的扩张、资本的流动、工业化的进程等等。美元是一种重要的基础设施，对全球化、分工和全球金融市场稳定起着关键作用——霸权总需要提供这些公共品，而这也使得集体意识倾向于接受“内化威慑”的逻辑结果，甚至拒绝“戒断”的痛苦。而一个潜在的推论是：其信誉的消失不会是一个线性的过程，而往往需要一场“挤兑”。
因而，让“不信任”觉醒成为主流共识的“催化剂”很重要：就像那个寓言里的老爷爷，当被别人问到睡觉时该把胡子放在被子里还是被子外，他就睡不着了。而这个催化剂会来自何方呢？
我们不妨猜想：
一方面是来自“主权货币”层面，它根植于制度的破坏。比如，政治是要“装”的，要遵循仪式、体现程序的合法性，比如纪要、备忘录和红头文件虽然古板，但终究不能被社交媒体和群聊所取代。归根到底，美元霸权很大程度上来自对美国政治制度作为一种自称“最不坏的制度”的底层信任，如果这一套制度本身被“祛魅”，或更直接点，作为美元流动性最终提供者的美联储被卷入白宫的破坏性议程之中，进而无法在“明面上”保持于政治利益之外，那么美元及其金融体系也自然难以保持信任。
而另一方面则来自“信用货币”体系层面。在此，我们又能发现两个相互交织的问题：一是财政和债务的可持续性，二是货币政策的有效性。我们上文提到，“常识”认为财政和货币的相互独立，最集中表现的就是，经典的宏观分析中，我们有一张“政府的（资产负债）表”，也有一张“央行的（资产负债）表”。为什么二者不能合并？基础货币不能成为政府的负债呢？学理上既有反对者，也有支持者。不过说到底，这两张表都只是金融市场的“心理账户”，在这里，“市场审美”构成了一道防火墙：只要多数市场参与者把货币决策作为一个技术问题（而不是政治问题），只要财政和货币当局愿意表现出“表面上”的负责制、划定债务衡量的标尺、以及展现出追求平衡的努力，那么市场就能够接受“可持续”的叙事，进而继续接受央行的流动性，并为财政的融资买单；而反之，一旦这种“表面功夫”坍塌，央行的“无限子弹”甚至在几个瞬间可以等同于“非法”，比如2022年英国的财政信任骤然演化成货币危机，展现了一场经典的“突然停止”。类似的事情其实在新兴市场经常发生，但近些年，火势开始向发达市场蔓延，这显然不是一个好的征兆。
不过，最近一系列的动荡，已然指向了美元霸权的危机吗？至少目前，答案是否定的。币值是货币危机的最直接表征，一方面是汇率这个外部币值，另一方面则是通胀这个内部币值。历史的最具声名的案例便是魏玛德国——对外剧烈地贬值，对内剧烈的通胀。在此背后，是外债的巨大压力、不可逆转的资本外流不可逆转，失去主导权的央行。至少目前，美元指数从高点10%的下跌，尚不足以表征一场礼崩乐坏，而美国通胀的绝对水平也不支持这一场景。不过，潜在的风险点隐隐可见：通胀在疫情之后打破了长期稳态，进而有潜在的扩散性（而不是收敛）。那么，理论上“一次性”的关税是否又会成为一个催化剂？我们已经看到一些早期的证据：消费者调查的通胀预期在扩散，通胀的“宽度”也在提升。但目前仍难以下确切的判断，还有待继续观察。
我理解，很多人对宏观研究印象往往是：洋洋洒洒说了一堆，但是落到最后，都是“不确定”、“再看看”，这很没意思。所以，不妨我们在这里大胆地更进一步，尝试探讨：如果美元霸权果真退潮，我们将面临一个怎样的世界？
很多人都将这视为其竞争者的机会，此话不假。但也需要意识到，美元霸权和信用货币体系的一体两面属性，美元这一侧的崩溃，不会伴随着信用货币那一侧的完好无损。在“美丽新世界”之前，一段风雨如晦的动荡期无疑不可避免——在一个缺乏信任的世界里，首先到来的将是更频繁的流动性问题和波动率的中枢上升，这意味着在“进攻”或“建构”之前，最关键的是“防御”：对于资本市场，要做好“均值回归”和“套利交易”失效的准备，历史的锚定或许无法提供确定性，极端的冲击可能进一步极端；而在宏观上，必须考虑流动性冲击甚至“突然停止”的宏观后果，经济可能随时面临“（有效）货币供应不足”的环境。
而既然挑战是属于每一方的，那么下一个问题自然是：如果美元最终走下霸权，那么美元会更强还更弱？
不必怀疑，第一直觉的答案是弱。我们已经看到很多资金逃向非美、低息甚至零息的安全资产，美元的对冲比例成为最近最热门讨论话题，欧元、日元和黄金已经相当拥挤……这些头寸有短期的合理性，但拉长来看，它们或许只是对“美元退潮”的短期情绪化的反映。只要汇率还在相对的自由浮动的领域，这个问题便可以转化为：美国对非美的相对优势是增大还是减少？答案并不确切。一方面，这是一场脆弱性的较量，历史经验显示，在秩序重构的进程中，边缘往往塌陷得比核心更快，累积的脆弱性将更快爆发；而另一方面，这会变成一场“逐底竞争”的游戏：就像世界在20世纪30年代面临“不得不放弃金本位”的考验时，谁把历史包袱丢得越快，就越早感受到贬值的好处；而谁坚持着历史包袱，自然有短期更强的信誉，但也必须承受货币高估的代价——对一种古老的安全的渴望，可能反而会创造不安全。无论如何，资本管制这一选项的诱惑力会越来越大，而被学理的“应然性”包裹很重的自由浮动，也是一种危机时被迫的选择。
那么，另一种古老的安全信仰，黄金是否可能很有机遇呢？这是一个包裹了太多迷思的物品。很多人说，黄金的机会不是显而易见吗？它是一种古老的信仰、天然的货币、诺亚方舟……无法反驳，确实如此。但就我自己而言，无法轻易地预言黄金的长期图景，就像我无法站在2009年去预言加密货币的未来：它的巨大成功离不开一连串的时运，甚至需要它作为一个挑战者和美元体系的深度融合（通过稳定币的底层储备），这并非仅凭信仰可以预见的。人们关于黄金的共识会有限度吗？我相信是有的。黄金或许能像一艘小舟，在信用货币的溃退中留住一部分无处可去的价值，这可能足以使它的价格继续走向深空。但对于宏观世界来说，“金本位”本身是没有意义的：纵使这种天然通缩的货币可以在某种程度上解决信任的问题、贮存的问题、甚至可交易的问题，但最终无法匹配这个已经见过金融加速器的年代——它解决不了发展的问题。而到最终，或许也解决不了信任的问题。只要你相信货币仍应该有主权，那么它的定价便应该体现这个主权者创造的价值、带来的进步、治理的能力，而不是它囤积的金属。这也意味着，击溃“美元霸权”最终需要“建构”和“重塑信任”：我们有更具实际的、负责制的方法，来兼顾逆周期的必要、经济效率和制度信任的多方平衡。
而另一个迷思是，商品是否可能很有机会？不少海外的“宏观大师”认为，出于安全考虑，不少国家都会囤积资源，所以应该做多商品，甚至前些年有主张以商品作为“货币本位”者。这一逻辑仅具有狭窄的正确性。且不说供给端的诸多变数（比如原油），仅仅考虑需求端，这般理解也似乎过于简单：大量的囤积行为必然面临经济性的约束，而库存作为投资的一种形式，也必然会形成某种意义上的“挤出”，进而反作用到需求，一个只有安全需求而挤出了经济需求的世界，恐怕不会对商品太过于友好。而更进一步来说，假设你作为一个国家的领袖，打算在当前环境下为“最坏的情况”做些准备，那么最基础的假设一定是一场持久战——而储备，无论它能维持30天、50天、100天，都只能带来虚假的安全感，绝不是可以无限且无度的。人类的战争史已经表明：相比起储备的多寡，最重要的对资源和航路的直接控制，而这些归根到底，都只能建立于武力和冒险之上，这一点对大国尤为成立。
不过无论如何，贸易还会存在，就像日月星辰会一直存在下去，只是政治的色彩会更明显。这可能只是回归历史的引力：在人类漫长的过去，贸易和政治本就密不可分，一个轮子本来就要被发明许多遍。只是现代以来，我们更习惯用全球化、自由贸易、经济效率等等视角来宏观地理解贸易，而略去了具体的贸易谈判中的政治性，以及自由贸易本身内嵌的政治意图。所以最终，我们将要讨论的一个“政治显性化”的经济世界，这样一个世界中，机会在哪里呢？不妨如此推论：
“骑墙派”的国家将会有机会，它们将成为贸易中转的节点，甚至可能发挥“小国牵动大国”的角色；
贸易商和冒险家将会有机会，对技术和新东西的向往、以及对基本品的渴望，永远是人类的刚需，而打破贸易的藩篱将越来越具有技巧性、并且有利可图；
“东印度公司”将会有机会，跨国公司将越来越直接地承担了大国的利益和力量投射，它们甚至可能拥有一定意义上的领土和“治权”，不仅在于真实世界，也在数字的边疆；
社交媒体将会有机会，内容和流量最容易跨过被封锁的边界，也最容易塑造一种叙事，它们将成为权力的战场。
……
无疑，这个世界看起来古老且眼熟，又因新的科学和治理技术而陌生。人类历史上有很多年没什么大事，它们的和平和繁荣只为当世之人知晓，构成了史书上不为人察觉的空白；而也有短短一瞬，一切都发生了，这一瞬变得很长、很厚。经过了这一瞬人们便发觉，在空白期的常识和信仰，实际上轻如鸿毛——历史不曾有过终结，也不曾提供永恒的样板，它只是处于永恒的动荡中。我想，我们已经越来越接近这样一瞬间的开始。而在这样的环境里，我想，第一应该做的是“珍惜你的信任”，基于历史经验或者某个机构的能动性，终归是不可靠的；第二是依靠“第一性”的历史逻辑，不要过度依赖短期的现象和情绪和做出判断；第三是打开想象：既敢于想象一些艰难的、不可思议的情况；也敢于想象一些乐观的未来，毕竟，信念永远是行动、改变世界的第一动力。
来源：青野有枯荣，原文标题：《翻越常识之墙：想象“后美元霸权”的金融秩序》
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