傳統認爲美債作爲無風險資產，美債利率是全球資產的定價錨。但是近年來，一些現象或表明美債對大類資產的定價能力削弱，美債與其他資產的聯動不再顯著，甚至相關性發生逆轉，導致以美債利率爲定價中樞的大類資產定價框架或面臨一定挑戰，具體而言：
1）黃金對美債呈現跟漲不跟跌的特徵。歷史上看，黃金與美債利率尤其是實際美債利率保持較強的相關性，即美債指數與金價“同漲同跌”。但隨着央行加速購金，以及近期美債風險溢價上升，兩者走勢開始分化，黃金與美債指數由正相關轉爲“不相關”，且黃金對美債呈現出“跟漲不跟跌”的特徵。
2）美債利率上行並不一定對應美元走強。根據利率平價條件，一國利率上行往往帶來資金流入，對應該國貨幣升值，但4月以來10年美債利率大幅上行至4.5%高位，而美元指數則持續走弱，跌至近三年來低位。
3）高美債利率對全球權益資產的估值壓制不再顯著。一般而言，美債利率上行收緊美元流動性，權益資產尤其是新興市場股票估值往往承壓。而2022年以來，雖然美債利率上行並維持高位，但全球權益資產估值持續修復，今年4月以來該現象尤爲明顯。
我們認爲出現上述現象的主要原因在於：
1）從定價邏輯上看，本輪美債利率上行是由於美國債務問題持續惡化，導致主權信用評級下調，表現爲期限溢價與CDS大幅上行，本質上反映國別信用風險。主要觸發劑是美國稅改法案財政擴張力度超預期，以及穆迪下調信用評級，導致中長期的債務持續性問題在短期快速演繹。更多是美債本身的問題，而非傳統的基本面等宏觀變量主導，因此和其他資產相關性開始脫鉤，利空所有美元資產，利好黃金。
2）資金流動性邏輯上看，美債利率上行不再意味着全球流動性收緊，而更多是資金在美元與非美資產之間再分配。今年以來美國例外論動搖，美國海外資金流入明顯出現鬆動，美元資產的相對吸引力下降，資金迴流本土市場後，非美市場流動性反而較爲寬鬆。短期來看，EPFR數據顯示近期全球資金流入美債的規模明顯放緩；長期來看，美國經常賬戶逆差下降或伴隨着資本賬戶順差減少，疊加主權評級下調，海外投資者持有美債興趣大概率下降。
3）向前看，由於影響美債利率的主導因素在信用風險、基本面預期、投資者風險偏好等之間不斷切換，導致其與其他資產相關性或持續處於相對混亂的狀態。根據伯南克提出的長端美債的定價框架，主要分爲三個影響因素：未來短期實際利率+通脹預期+期限溢價。前兩者更多與宏觀基本面相關，近期變化不明顯，而期限溢價更多取决于美国政府信用风险以及国债供需结构，爲本輪美債上行的主導因素。而主導因素切換也會導致美債利率與其他資產的相關性出現變化，比如，當經濟改善推升實際利率水平時，利空黃金，利多美股；但是期限溢價上行时，利多黃金，利空美股。因此，美債利率與其他資產的相關性需要動態看待。
從大類資產配置的應對策略上看：
第一、美國財政赤字易升難降，且各國傾向於財政擴張對沖關稅衝擊，信用風險持續擾動，市場亟需新的標替代美元資產的需求，日債可能並非“安全港”。後續關注財政擴張+貨幣寬鬆+外資迴流的非美權益資產，如歐股、港股、A股等；政府債務水平較低的主權債，如德債；以及其他供給受限資產如黃金、加密貨幣、銅等資源品。
第二、當前期限溢價（尤其是信用風險）成爲驅動長端利率上行的重要因素，此時大類資產間的相關性和傳統由基本面驅動時有較大區別。美債與美股的相關性同樣開始變得混亂，經典股債60/40組合、風險平價策略可能會面臨失效風險，關注全球分散化+另類資產，比如黃金和美股開始轉爲負相關。2025年以來，立足於股債負相關性的股債60/40組合以及风险平价組合等表现一般，而提高黄金在资产組合的战略配比后，可以顯著改善夏普比。
第三、應對債市動盪，財政和貨幣當局可能通過調整發債的節奏和結構，調整央行持有國債結構等多種方式穩定市場，如果短期情緒過度悲觀可能反而是較好的交易性機會。爲避免長債供給變化放大債市波動，美國財政部中長債發行量一直保持穩定，融資缺口更多由彈性更大的短期國債補充，並考慮強化債券回購計劃，安撫市場情緒。此外，近日日本超長債利率大幅上行後，日本財務省考慮調整債券發行計劃，帶動利率回落。
第四、中長期看，美國政府應對債務的方式，成爲影響大類資產中長期走勢的重要變量，政府槓桿率變化可參考如下公式：
其中，d爲政府槓桿率（債務/GDP），r为名义債務利率，g爲實際GDP增速，π爲通貨膨脹率，f爲財政赤字率，不同債務处理方式对应不同资产表现：
1）增長式化債：債務持續擴張，但實際GDP增速高於債務擴張速度，潛在路徑是等待AI救贖，以提升勞動生產率，資產表現爲股強債弱。該路徑也是貝森特近期宣稱的化債手段，但風險在於如果勞動生產力未能顯著提升，投資回報率下降，持續債務擴張或導致美元信用持續受損，美債走弱的情況下，美股不一定強。
2）通脹式化債：債務擴張並未帶來生產率提升，僅表現爲終端需求增長以及通貨膨脹上行，名義GDP增速超过名義债务扩张速度，以实现名義债务杠杆率下降，比如美國2021-2023年高通脹時期，政府名義杠杆率被动降低。美股、黃金錶現優於美債，但美元實際匯率受損，債權人實際購買力下降。
3）債務貨幣化：央行貨幣寬鬆，通過降低利率、QE等方式配合政府債務擴張，流動性寬鬆導致股債雙強，美元受損。該路徑爲MMT理論指導下的化債方式，典型如新冠時期的美國、安倍經濟學下的日本，但有可能會帶來高通脹。
4）緊縮式化債：加強財政紀律，降低赤字水平，犧牲短期經濟增長來解決中長期債務問題，資產表現爲股弱債強，美元相對穩健。但美國選民政治下，選舉週期導致執政黨沒有動機制定並執行中長期的減支方案。中長期看，降低對政府債務依賴轉向經濟改革等內生增長方式，反而可以實現更加可持續的發展，比如克林頓政府通過《1997年平衡預算法案》壓縮福利支出，美國財政連續4年實現盈餘，且GDP保持穩健，美股開啓4年牛市行情。
注：本文有刪減。
本文作者：張繼強、陶冶等，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】當美債不再扮演“定價錨”》
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