美國新一輪減稅：三個風險

投資要點

美國減稅法案儘管有提振經濟的一面，也需要關注減稅法案蘊藏的三大風險：融資風險（不合宜的美債供給壓力）、經濟風險（不公平的收入分配效應）、信任風險（不友好的國際稅收政策）。

5月22日美國衆議院通過的“大漂亮法案”（OBBB法案）：

減稅延期爲美國實體經濟投下了一顆“定心丸”。OBBB法案主要延長了2017年減稅與就業法案（TCJA法案）中關於個人所得稅的減稅條款，此外拓展了企業所得稅的抵扣範圍。由於TCJA法案的多數條款在2025年底到期，OBBB法案的減稅延期起到了穩定居民和企業稅收政策預期的作用。

OBBB法案對赤字的影響比預期更加“溫和”。法案預計在未來10年共增赤2.3萬億美元，比2月25日通過的預算決議草案減少9000億美元。主要變化在減支，法案大幅削減了綠色補貼、醫保支出、食品補助等福利項目。

法案本身沒有顯著改變美國財政的債務擴張路徑。由於節奏安排上減稅在前、減支在後，赤字率將先突破7%，後回落至6.5%左右。政府債務率的長期趨勢也沒有發生明顯調整，這也符合“伯德法則”對於預算法案增赤的限制規則。

儘管法案增赤幅度不大，但美國政府債務擴張依然存在超出長期趨勢的可能性，赤字路徑尚未可知：

一是，“先減稅、後減支”的節奏安排有着明顯的政治迎合特徵，減支在後期的實際執行或大打折扣。

二是，關稅對赤字的擾動，關稅會侵蝕個人所得稅和企業所得稅的稅基，對經濟的拖累也會對赤字率的分母端造成影響。

三是，“PAYGO”準則的名存實亡，自動減支的豁免條款或不斷增強國會兩黨對擴張性財政的路徑依賴。

市場或忽視了OBBB法案蘊藏的三大風險：

融資風險（不合宜的美債供給壓力）：由於減支安排在預算協調窗口後期，2028年前減稅對於美債供給壓力尤其高。法案創造了“不合時宜”的美債供給壓力，在高通脹、高利率、低儲蓄率的環境下，財政擴張容易使財政陷入長債需求短缺和短債成本高企的兩難境地，加劇供需錯配，提升融資溢價。

經濟風險（不公平的收入分配效應）：部分稅改條款具有明顯的累退性，這加劇了美國社會的貧富差距。此外由於多數減稅條款是“延長”而非“新增”，需要降低減稅對拉動經濟的期望。

信任風險（不友好的國際稅收政策）：法案新增“對等所得稅”和“匯款稅”對進入美國的資本和勞動要素徵稅。這兩項稅收政策連同關稅，會進一步催化對美元體系的不信任交易，對國際收支格局造成擾動，使美國陷入“美元信用破裂→資本流入放緩→增赤成本高企→融資利率抬升/擠出私人投資→經濟難回覆蘇→美元信用破裂進一步強化”的負反饋循環中。打破這一循環只能依靠美國自身信用的修復。

1 新一輪減稅：變化和影響

5月22日，美國衆議院通過2025財年預算協調法案“One Big Beautiful Bill Act”（簡稱OBBB法案，中文譯作“大漂亮法案”）。預算協調法案在一屆美國政府任期中通常只有一個，擘畫了未來5年乃至10年的財政赤字路徑。

OBBB法案內容的關鍵詞是“減稅”，它對2017年美國國會通過的“減稅与就业法案”（Tax Cut and Jobs Act，TCJA）的相關條款進行了延期和拓展。我們在圖1-3中列示了TCJA法案和OBBB法案分別關於個人所得稅、企業所得稅和國際企業稅收制度的主要條款調整情況。

減稅延期爲美國實體經濟投下了一顆“定心丸”。之所以TCJA法案沒有將所有減稅條款永久化，是因爲預算協調程序中存在“伯德規則”的限制：禁止任何超出預算協調窗口期（一般爲10年）以外的增支或減稅，除非其他條款能夠完全覆蓋窗口期外的財政成本。鑑於該限制，TCJA中的大多數減稅條款將在2025年底到期。OBBB對TCJA主要減稅條款的永久化起到了穩定居民和企業稅收政策預期的作用，並且還提供了額外的暫時性減稅政策，如在2028年（特朗普任期結束）前提升個人所得稅標準扣除額度、提升兒童稅收抵免額度、增加了三款臨時性稅收減免政策（小費抵扣、加班費抵扣、車貸利息抵扣）、提高了企業固定資產購置抵扣和利息抵扣額度等。但另一方面，爲了平衡預算，OBBB法案大幅削減了綠色補貼、醫保支出、爲低收入人羣提供的食品補助支出等福利項目。

OBBB法案對赤字的影響比預期更加“溫和”。衆議院在5月22日通過的版本預計在未來10年共增加赤字2.3萬億美元，而2月25日通過預算決議的增赤幅度達到3.3萬億美元。主要變化發生在籌款委員會負責的減稅事務上，對綠色補貼的大幅削減超出事前預期，使得減稅對赤字的增幅減少7300億美元，此外能源與商務委員會（也與綠色補貼削減有關）和司法委員會也大幅削減了非必要支出，增赤的減少幅度也都在1000億美元以上。

OBBB法案本身沒有顯著改變美國財政的債務擴張路徑。法案年均增赤幅度爲9.7%，但由於節奏安排上減稅在前、減支在後，2028年財政赤字率將由如今的6%突破7%，隨後緩步回落至6.5%左右。OBBB法案也沒有明顯改變政府債務率（政府債務/GDP）的長期趨勢，2028年前政府債務率加速上升，此後回到趨勢線附近，這也符合“伯德法則”對於財政增赤的限制規則。

儘管法案增赤幅度不大，但美國政府債務擴張依然存在超出長期趨勢的可能性，赤字路徑尚未可知：

一是，“先減稅、後減支”的節奏安排有着明顯的政治迎合特徵。法案將對經濟產生負面影響的減支延遲到了下一屆總統任期開始（2028年）之後，而下一屆總統有可能再通過另一個預算協調法案對減支進行再延遲。這樣一來，減支在後期的實際執行或大打折扣，財政赤字路徑也變得更加具有擴張性。

二是，關稅對赤字路徑的擾動。一方面，關稅徵收會抬升企業生產成本，擠壓生產要素報酬，從而侵蝕個人所得稅和企業所得稅的稅基。按照各生產要素收入比例和現行稅率計算，關稅對其他稅種的侵蝕比例達到約25%，佔GDP比重0.6%。另一方面，關稅對於經濟的拖累也對赤字率的分母端造成影響，2026年財政赤字率有可能因此接近8%。

三是，“PAYGO”準則的名存實亡。“PAYGO”（pay as you go）準則是1990年《預算執行法》確立的增赤限制規則，它要求任何減稅或增支的提案都要與另一項減赤的提案相彌補，否則將觸發自動減支條款。OBBB法案在衆議院通過後，美國國會預算委員會指出若後續沒有立法抵消年均2300億美元的赤字增加，將有可能觸發自動減支指令。然而，自動減支的執行存在豁免情況，如2009年經濟復甦法案被國會指定爲“緊急需求支出”，因而豁免於自動減支。在國會兩黨對擴張性財政的路徑依賴不斷增強的背景之下，“PAYGO”對財政紀律的約束名存實亡。

2 融資風險：不合宜的美債供給壓力

減稅對經濟起到提振作用的同時，我們也需要關注本次減稅法案可能帶來的一些風險和挑戰。

對於未能實現預算平衡的OBBB法案，減稅需要依賴額外的國債融資。由於減支安排在預算協調窗口後期，2028年前減稅對於美債供給壓力尤其高。即便計入可能徵收的10%對等關稅收入，國債融資也需要上升至少20%以滿足減稅需求。

政府融資需求增加對應儲蓄供應，或求諸於內，或訴諸於外。2017年以來，美國國內儲蓄率呈現趨勢性下滑，這進一步強化了經常賬戶逆差、資本賬戶順差的國際收支格局。正是在這個過程中，美國財政擴張的融資需求很大程度上由外部投資者供應。然而，這一融資結構極其脆弱——當外部投資者對財政可持續性產生質疑，美國財政擴張的代價就體現在不斷上升的國債風險溢價上，除非美國國內的“儲蓄-投資”結構能夠迅速扭轉，以使国内投資者承接政府融资需求。

OBBB法案顯然創造了“不合時宜”的美債供給壓力，不合宜之處體現在：

1）關稅加重了對美國通脹前景的擔憂，而高通脹作爲債務“隱性違約”的主要手段，降低了投資者繼續持有美債的意願；

2）美國尚處高利率環境下，這使願意持有美債的投資者對於未來美國經濟增長的要求更高，同時也容易讓政府陷入長債需求短缺和短債成本高企的兩難境地；

3）在國內儲蓄率尚未企穩回升的階段進行財政擴張，容易加劇美債供需錯配，提升融資溢價。

3 經濟風險：不公平的收入分配效應

OBBB法案可能有加劇美國貧富差距的風險。從居民部門的收入分配效應來看，到2027年，最高收入羣體（收入最高10%分位的居民）的收入將增長4%，而最低收入羣體（收入最低10%分位的居民）的收入將下降2%，2029年後下降幅度還將有所擴大。

部分稅改條款具有明顯的累退性：

1）法案提升了稅收減免或抵扣上限，包括提高了州和地方稅收抵扣上限、遺產稅適用收入門檻、取消項目抵扣限制等，任何提升抵扣上限的稅改都主要惠及高收入羣體；

2）稅收減免在預算協調窗口後期主要採取削減福利支出進行融資，本質上是用低收入羣體補貼高收入羣體，從而產生極不公平的收入分配效應；

3）法案提升穿透型企業收入抵扣以及拓展適用企業範圍，歸根到底是在降低富裕家庭的稅率，因爲這類企業的股東大多都是高收入居民。

OBBB法案的大多數減稅條款是“延長”而非“新增”，導致儘管財政赤字增加，但經濟上的邊際影響卻遠不如減稅開始時。更何況回頭來看，2017年TCJA法案對經濟增長的促進效應也不明顯。以企業投資爲例，TCJA法案對企業購置固定資產實施了全額抵扣政策，但法案實施後兩年，建築和設備投資佔GDP比重並未顯著增加，而未在稅收減免範圍內的知識產權投資仍保持增長。跨國比較結果也未凸顯TCJA法案對美國企業投資的促進作用，2017-2019年美國投資佔GDP比重增長在G7國家中明顯落後。因此，此次減稅法案對經濟增長的拉動效應存疑，況且許多稅收優惠政策是臨時性的，這也會抑制企業做出連續、長期的投資決策。

4 信任風險：不友好的國際稅收政策

特朗普政府徵收對等關稅的思路還滲透到了OBBB法案中。法案公佈了兩項極不友好的國際稅收政策。第一項是“對等所得稅”政策，它針對的是美國反對的三項外國稅收：低稅率利潤稅、數字服務稅和利潤轉移稅。在美國政府看來，低稅率利潤稅降低了美国企业的竞争优势，數字服務稅掠奪了美國政府對企業的徵稅權，利潤轉移稅則阻礙美國企業將利潤匯回國內。如果美國財政部認定某國對美國企業徵收了所謂的“域外歧視性稅收”，則將對該國企業、個人或政府在美國的收入徵稅，稅率將從5%起步，並在四年內逐步提升至20%。

另一項稅收政策針對非公民匯款。法案提出，任何向外匯出的款項，均需收取5%的“匯款稅”，這相當於對他國向美國的服務貿易出口徵收5%關稅。

以上兩項稅收政策實際上是對進入美國的資本和勞動要素徵稅。一方面，與關稅類似，部分稅收負擔會轉移到國內的資本和勞動要素報酬上來。從實施範圍來看，“對等所得稅”不亞於“對等關稅”：法案中提到的三類“歧視性稅收”涵蓋大多數歐盟成員國，以及澳大利亞、加拿大、韓國、挪威、瑞士和英國等國家，這些國家在2024年對美國的直接投資佔比接近80%。

另一方面，這兩項稅收政策連同關稅，會進一步催化對美元體系的不信任交易。以各種繁雜名義對進入美國的生產要素徵稅，無疑是在侵蝕美元霸權體系所仰仗的“自由流通和自由交易”原則。同時，這也對美國面臨的國際收支格局造成擾動，使其陷入“美元信用破裂→資本流入放緩→增赤成本高企→融資利率抬升/擠出私人投資→經濟難回覆蘇→美元信用破裂進一步強化”的負反饋循環中。打破這一循環只能依靠美國自身信用的修復。

本文作者：張劍宇、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《美國新一輪減稅：三個風險（國泰海通宏觀 張劍宇、梁中華）》

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