核心觀點
美國債市：短期供給壓力與長期敘事
本輪長端利率的上行幅度大於短端利率，4月定價期限溢價和通脹預期，5月則是基於債券供需矛盾。後續美債利率走勢主要關注：
1. 短期基本面以及降息預期變化：客觀來講4月以來美債的定價邏輯都極易受消息面影響。考慮到美國受到關稅的壓力會逐步體現，基本面不支撐長時間的高利率限制，目前市場僅定價年內1-2次降息節奏，降息預期進一步下修的空間不大，短期美債進一步推升空間有限。
2. 債券供給角度：Q3前後確實存在債券供給壓力，屆時美債利率有一定壓力，但理論上美聯儲存在較大的政策對沖空間。
3. 最後是美國債務問題的長期敘事，終要回歸基本面。
日本債市：長端利率刷新記錄
上週日本超長債利率大幅飆升，其中30年期日債收益率刷新1999年發行以來紀錄。本輪日本國債利率上行變陡始於2022年，並在過去兩年持續得到通脹數據的支撐。
從中期市場來看，除了通脹數據回升、債市交易遇冷因素以外，就業市場的用工缺口也需要重視。當前日本失業率處於1995年以來最低水平，新增求人倍率（新增求人數/新增申請求職的件數）處於歷史高位。用工缺口之下，2025年日本“春鬥”薪資談判中，日本企業同意勞工平均加薪5.46%，加薪幅度爲33年新高。“工資-通脹”螺旋之下，日本央行年內仍有加息空間。
美債、日債齊升，可能如何傳導中國市場
1. 情形一：交易“弱美元+財政擴張”邏輯。歷史上多數美元指數走弱階段，全球權益資產表現偏強。但这一邏輯当前正在受到债市的剧烈冲击，前景面臨較大不確定性。
2. 情形二：交易“弱美元、套息平倉+全球流動性回收”邏輯，則不利於權益市場。過去3年日債收益率飆升/套息平倉交易的行情至少出现过4次，期間中國市場表現均不佳。後續如果美債短期的極致演繹暫緩，同時日本繼續維持年內加息預期，則可能再度觸發這一機制。
3. 情形三：交易“東昇西落+美債外溢資金流向中國”邏輯。套息交易資金迴流未必直接購買日債，也可能轉向回報更高或避險價值更高的資產。但港股獨立行情需要建立在較爲顯著的基本面改善預期之上。
報告正文
一、海外長端利率飆升，如何影響港股市場
（一）美國債市：短期供給壓力與長期敘事
5月21日，美國20年期國債拍賣需求疲軟，引發20和30年期美債收益率飆升，美國股债汇三杀，全球權益市場均受波及。市場擔心二三季度，美債利率在到期償付、外國減持等壓力下，會出現趨勢上行的走勢，從而導致權益市場更大的波動。
從定價機制上講，利率的定價有三個因素：短期實際利率的預期（取決於對經濟增長或貨幣政策路徑的預期）、通脹預期（经济的长期通脹預期）、期限溢價（對未來的風險補償，包括宏觀政策、債券供給等）。
過去兩年，美債利率上行，來自不同層面因素的影響。比如：
（1）2023Q3美債利率上行主要受到債券供需（發債激增、聯儲QT）以及實際利率上行的影響；
（2）2024Q1美債利率上行主要受到Q1發債規模超預期、再通脹擔憂的影響；
（3）2024Q3-Q4主要受到衰退交易降溫、通脹預期上行影響。
而本輪美國國債利率的上行，長端利率的上行幅度大於短端利率。4月份關稅衝擊之下，美債利率反而上行，定價的是期限溢價和通脹預期，也就是債務問題、特朗普關稅以及外國減持的流動性衝擊。而5月份以來，則更多的是定價後續的債券供需矛盾，一方面是外國減持、一方面是Q3的供給擾動，同時還受到短期基本面韌性、美聯儲偏鷹靜態、降息預期持續下修的影響。
客觀上說，當前這些因素都容易受到消息面的驅動，甚至將長期敘事短期化，比如當前貿易戰對通脹的衝擊、美元霸權的回落以及美債拋售潮、特朗普減稅計劃帶來的赤字規模大幅擴張等。
往前看，美債利率的走勢主要關注：一是短期基本面以及降息預期變化；二是Q3前後的債券供給擾動；三是美國債務問題的長期敘事。
首先，基本面與降息預期的博弈。考慮到美國受到關稅的壓力會逐步體現，基本面不支撐長時間的高利率限制，目前市場僅定價年內1-2次降息節奏，降息預期進一步下修的空間不大，短期美債利率上行空間也相對有限。
其次，債券供給角度，Q3前後確實存在債券的供給壓力，美債利率波動可能加大，便關注聯儲動作。當前美債到期之後，主要通過短債的滾動續作（“滾動式”高峯），Q3債務上限解決後會有短債發行潮以及財政部回補TGA賬戶需求；另外特朗普減稅政策落地後財政部或增發中長債。屆時，美債利率有一定壓力，但理論上美聯儲存在較大的政策對沖空間。
最後是美國債務問題的長期敘事，終要回歸基本面。美國政府債務問題和財政可持續性擔憂，是當前市場定價美債需求衝擊的另一因素（外國減持的流動性衝擊）。但數據上看，美國政府槓桿率約112%（2023年末數據），基本持平發達經濟體的平均水平（107%）。本質上看，發達國家債務仍是借新還舊、不斷滾動續作的方式，除非兩黨博弈、使得債務上限問題長時間無法解決，否則目前無需將長期不確定性短期化，美債走勢最終依然要回歸基本面的判斷。
（二）日本債市：長端利率刷新記錄
上週日本超長債利率大幅飆升，其中30年期日債收益率從4月初的2.6%升至3.14%（5月21日），刷新1999年發行以來紀錄；40年期日債收益率突破3.6%。10年期和20年期日債收益率同步上升，但幅度不及超長債，5月21日日本國債30年期-10年期利差達到1.45%，同樣爲1999年發行以來最高水平。
日債利率飆升的短期觸發事件一是4月爲應對美國關稅衝擊，日本政府開始協調2025財年補充預算的起草，其中包含大規模的減稅+發錢方案，令債券發行預期大增。二是5月20日的拍賣市場遇冷，20年期日債拍賣投標倍數僅2.5倍（2012年以來最低），尾差（即平均價格與最低接受價格之間的差距）達1.14，創1987年以來新高。
回顧歷史，此前日本利率中樞快速下行/低利率時代已持續逾30年。幾個關鍵的窗口是：
（1）1991年-1995年連續9次調低貼現率，幅度合計達550bp；1995年日本樓市出現一輪小陽春，貨幣政策投放暫緩。
（2）1999年引入“零利率”概念，2000年退出；但隨着通縮壓力加劇，2001年3月即引入量化寬鬆政策，將政策目標利率再度降至0%。2003-2006年日本經濟、通脹及股市表現都有明顯回暖，並於2006年7月退出零利率。
（3）金融危機之後，日本探索出一套更爲激進的貨幣政策範式加以應對。2008年12月再度重啓零利率；2012年底安倍晉三上任後迅速推出一系列擴張性政策，2013年月推出史無前例的“QQE（質化+量化貨幣寬鬆）”；2016年啓動名義負利率，力爭達到2%的通脹率目標。
因此2024年以前日本央行的操作可以概括爲：通過負利率政策（2016-2024年）、YCC（收益率曲線控制）直接調控短期和長期利率，壓低實際利率以刺激通脹預期。具體而言就是QQE（量質化寬鬆）框架下，央行持續購買國債、ETF等資產，擴大基礎貨幣供應，力圖形成“寬貨幣→低利率→企業融資改善→居民收入增長→消費擴張→通脹回升”的傳導鏈條。
本輪日本國債利率上行變陡始於2022年，並在過去兩年持續得到通脹數據的支撐。2022-2024年日本核心通脹率分別爲2.3%、3.1%、2.5%，連續3年處於通脹目標水平之上。在此背景下日本貨幣政策啓動轉向：
（1）2022年12月，日本央行出乎意料地調整了收益率控制曲線（YCC），將10年期日本國債收益率的波動範圍的目標水平從±0.25%擴大到±0.5%。
（2）2023年下半年日本央行不止一次暗示將很快結束負利率。
（3）2024年3月正式退出負利率並取消收益率曲線控制（YCC）政策。
（4）2024年7月宣佈將目標政策利率從0-0.1%區間上調至0.25%，同時宣佈了具體的縮減購債計劃，每個季度減少月度購債規模4000億日元。
（5）2025年1月再次加息，並表態如果經濟、物價和市場狀況符合預期，將繼續加息。
從中期市場來看，除了通脹數據回升、債市交易遇冷因素以外，就業市場的用工缺口也需要重視。當前日本失業率處於1995年以來最低水平，新增求人倍率（新增求人數/新增申請求職的件數）則處於歷史高位。用工缺口之下，2025年日本“春鬥”薪資談判中，日本企業同意勞工平均加薪5.46%，加薪幅度爲33年以來新高。“工資-通脹”螺旋之下，日本央行年內仍有加息空間。
（三）美債、日債齊升，可能如何傳導中國市場
1. 情形一：交易“弱美元+財政擴張”邏輯，則指向權益市場走強
我們統計了上世紀70年代以來，美元指數走弱階段全球權益資產的表現，多數階段表現爲共振上漲。原因在於，弱美元環境下，非美貨幣及資產吸引力提升，推動國際資本流向新興市場；與此同時，今年以來包括美國、歐洲國家在內，都公佈或預告了財政擴張計劃，一定程度上或能緩和全球經濟進一步滑坡的擔憂。但這一邏輯當前正在受到債市的劇烈衝擊，前景面臨較大不確定性。
2. 情形二：交易“弱美元、套息平倉+全球流動性回收”邏輯，則不利於權益市場
過去3年日債收益率飆升/套息平倉交易的行情至少出現過4次，分別是：
（1）2022年12月美債利率下行，同時日本央行超預期調整YCC政策，引發日債拋售潮；
（2）2023年年末-2024年年初美債利率下行，同時日本央行暗示將退出負利率；
（3）2024年5-8月美國衰退和降息預期升溫，但期間日本央行兩次加息，24年三季度套息平倉行情被推向高潮；
（4）2025年年初美國衰退預期再起，期間日本央行再度加息。
在這四次日債上行、疊加美-日利差收窄的區間裏，中國市場表現均不佳。主要邏輯在於全球套息頭寸平倉，即日元融資、購買美國資產的頭寸進行了反向交易，促使資金迴流日元，並可能形成“平倉→日元升值→进一步平倉”的反饋機制，這一機制同時意味着全球流動性的收緊。
在近期的行情中，由於美債供給壓力推升美債利率，美日利差下行幅度不算太大。後續如果美債短期的極致演繹暫緩，同時日本繼續維持年內加息預期，則可能再度觸發這一機制。
3. 情形三：交易“東昇西落+美債外溢資金流向中國”邏輯
套息交易（如借日元買美債）多爲高槓杆操作，當美日利差收窄時，交易者需平倉止損。資金迴流需先考慮償還日元負債，導致短期日元需求激增、匯率升值。然而，迴流資金未必直接購買日債，也可能轉向預期回報更高的資產（如新興市場）或者避險價值更高的資產（如黃金ETF）。
絕對估值較低的港股市場是資金迴流的一個選擇，但這一選擇的前提也必然是基於中國市場的景氣度和掙錢效應。在3月的報告《過去15年港股相對美股的獨立行情》中我們曾經梳理，港股相對於美股的獨立行情歷史上並不多見，如果出現則多是看到美國出現滯脹或類滯脹特徵，同時中國基本面預期大幅改善——這種改善可以是基於傳統週期，也可以是基於產業的全球比較優勢（如今年的人工智能、創新藥行情）。
從二季度的高頻數據來看，如果沒有超預期的財政擴張，傳統週期向上的彈性或比較有限。因此如果演繹全球資金增配中國市場的邏輯，市場或被再度推向強結構化行情。
二、本週全球資金流動
（一）A/H股市場
1. AH互聯互通方面
北向資金本週日均成交額減少。本週（5月19日—5月23日）北向資金總成交金額爲0.63萬億元，日均成交額爲1593億元，較上週日均成交金額減少231億元。 南向资金本週大幅净流入。本週（5月19日—5月23日）南向資金淨流入額189.5億港元，上週爲淨流出86.8億港元。個股層面，南向資金淨買入額排名靠前的個股包括建設銀行（淨買入57.2億港元），美團-W（淨買入36.25億港元），中國移動（淨買入22.49億港元）；淨賣出額排名靠前的個股包括騰訊控股（淨賣出76.71億港元），盈富基金（淨賣出31.65億港元）。
2. 外資流向方面：主動外資流出減速，被動外資轉爲流出
A股、H股主動外資流出減少，被動外資轉爲流出。截至本週三（5月15日—5月21日），A股主動外資流出1.4億美元（相比上週流出2.7億美元减少），被動外資流出12.5億美元（相比上週流入6.3億美元逆转）；H股主動外資流出0.06億美元，相比上週流出0.08億美元有所减少，被動外資流出0.21億美元（相比上週流入0.55億美元逆转）。
（二）海外重要市場
1. 美股資金流向
美股主動資金轉爲流出，被動資金大幅流出。截至本週三（5月15日—5月21日），美股主動資金流出5.1億美元，相比上週流入24.8億美元逆转；被動資金流出1.3億美元，相比上週流入17.1億發生逆轉。
2. 其他重要市場資金流向：資金大幅流出日本，小幅流入發達歐洲市場
本週資金大幅流出日本市場，流入發達歐洲市場的資金規模下降。其中，日本市場本週流出39.9億美元，上週爲流入8.0億美元；發達歐洲市場本週流入3.7億美元，上週爲流入27.2億美元。
（三）其他大類資產
本週黃金資金流出規模擴大，加密貨幣板塊資金保持流入。截至本週三（5月15日—5月21日），資金淨流出黃金29.2億美元，相比上週流出4.3億美元大幅上升。加密貨幣資產周度資金淨流入23.4億美元，相比上週流入8.9億美元增幅明显。
本文來源於：晨明的策略深度思考，作者：劉晨明，原文標題：《海外長端利率飆升，如何影響港股市場？》風險提示及免責條款
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