市場的共識與潛在預期差
近期影響資產的宏觀主線發生切換，市場對關稅的敏感度在下降，對經濟數據、地緣局勢的關注度在提升，而前期形成的市場共識也開始出現分歧與預期差。我們嘗試梳理了五組市場共識與潛在預期差，以供投資者參考，並建議把握共識反轉後的交易機會。
共識一：關稅對市場影響力度降低，逐漸退化爲擾動性因素。中美倫敦經貿會談結束，雙方達成協議框架，短期貿易摩擦進一步升溫的概率不高，且市場也對談判結果計入了較多樂觀預期。
預期差：美國關稅降級後代表預期的軟數據在回暖，不過代表實際基本面的硬數據卻開始出現降溫跡象，情緒衝擊淡化，但經濟影響剛剛開始。關稅對基本面影響可能偏滯後但不會缺席：一是美國一季度存在明顯搶進口累庫存行爲，超額進口大約能夠維持2-3個月，企業短期或並未明顯提高產品價格；二是高利率、高關稅、資本市場的大幅波動，導致消費者信心下滑，終端需求放緩，服務型通脹呈現降溫趨勢；三是2018年對內減稅與對外關稅同時實施，但本輪爲先關稅緊縮後減稅擴張，政策的時間錯配導致關稅通脹傳導係數大幅降低，若後續減稅政策落地，通脹仍有上行壓力。對國內而言，考慮到一季度的搶出口效應，關稅對基本面影響或同樣存在滯後效應，隨着新增30%的關稅陸續落地，對三四季度外需仍有不小擾動，關注後續企業盈利數據。
共識二：美國債務問題惡化，美債利率易上難下，美元或長期走弱。美國政府債務問題長期困擾美元、美債。今年以來多因素共振衝擊美元信用+動搖美國例外論，加速了全球去美元化的進程。而短期財政赤字易松難緊，主權信用評級下調，政策不确定性加大等推升美債期限溢价，削弱避險屬性。
預期差：長期問題在短期或已定價較爲充分，美國基本面降溫→美聯儲降息，下半年美債利率或有階段性下行機會。美債期限溢價、主權CDS利差等近期均邊際回落，顯示長期債務問題在短期或已定價相對充分。而美國經濟降溫疊加美國財政部創紀錄回購100億美元國債，美債需求有所回暖，短期或仍有下行空間。不過，以伊衝突推升油價，增加了經濟滯脹風險，導致美債利率邊際上行。
美元已跌至三年以來低位，下半年若美國基本企穩+美股科技重塑對全球資金的吸引力，外部地緣風險擾動加劇，短期去美元化進程或有望放緩或階段性逆轉。美元、美債的避險屬性回落更多源於國內市場的不確定性，但地緣衝突加劇等外部不確定性仍對美元形成較強支持。歷史上看，美元指數與全球地緣政治風險指數存在較強相關性，而近期伊以衝突升級或推升美元的避險需求。此外，近期美股表現強勢，美國經濟降溫但維持一定韌性，疊加美債利差優勢，美元短期進一步下跌空間或有限。
共識三：國內利率低位窄幅震盪，較難獲得超額回報，而債券指數基金髮展正當其時。隨着國內進入低利率時代，賠率大幅降低，債市的預期收益與夏普比明顯惡化。隨着債市收益率的降低，主動管理基金越來越難取得alpha收益，機構開始轉向被動化與多元化投資，債券ETF等指數基金產品快速擴容。
預期差：外部地緣衝突影響風險偏好，關稅擾動下外需或有放緩，而內部消費、地產仍有待企穩，若基本面數據超預期放緩，波段性甚至小趨勢機會仍值得把握。全球範圍看，關稅的負面衝擊逐步顯現，各主要經濟體5月製造業PMI均處於收縮區間，且美國政策、地緣風險等不確定性仍較大，企業投資信心不足。國內方面，5月PPI降幅有所擴大，顯示內需偏弱； 5月各線城市二手房價環比降幅擴大，6月以來新房與二手房熱度有所下行；部分地區國補暫停、餐飲消費增長放緩等影響不容忽視。總體而言，三季度基本面對債市方向仍偏多。
共識四：行業上短期熱點在創新藥+新消費+穩定幣，港股相對A股更優。港股受益於低估值+離岸美元流動性寬鬆+新經濟佔比更高等優勢，今年以來在全球權益資產中表現亮眼，彈性明顯優於A股。結構上看，創新藥、新消費成为资金青睐的方向，而港股低估值的金融板塊也同樣獲得配置型資金的持續增持。
預期差：創新藥等熱點板塊近期積累漲幅較大，階段性回調風險有所上升，關注AI+機器人等產業主線是否重新迴歸，而AH溢價在跌至2021年以來低位後短期或有望企穩。長期看，隨着港股活躍度的逐步提升，A股相對港股的溢價有望系統性收窄。不過短期來看，AH股溢價已經跌至近5年來的低位，進一步下跌空間或相對有限，且港股對地緣局勢更加敏感，短期可能成爲AH溢價回升的觸發劑。結構上看，創新藥、新消費等板塊資金擁擠度偏高，而TMT等板塊成交佔比高位回落。疊加微軟、英偉達等業績普遍超預期，關注AI產業邏輯是否迴歸。
共識五：商品需求難有起色，供給約束帶來價格分化行情，普遍看好黃金，長期看銅或優於原油。關稅的影響陸續顯現，主要經濟體5月製造業PMI均回落至收縮區間，美國就業市場也呈現降溫趨勢。雖然各國均傾向於財政擴張，但更多是對沖關稅負面影響，商品的需求或較難看到明顯好轉。相較之下，供給約束帶來的資源稀缺性，提供了更高的安全邊界以及價格支持。中長期看，關注逆全球化趨勢下供給稀缺資源品的戰略配置價值，供給視角下黃金>銅>黑色系>原油。
預期差：地緣局勢持續升溫，原油低位大幅反彈表現強勢，不確定性環境下資產配置需要重視賠率思維。6月以來，俄烏衝突的升級以及以伊衝突的全面擴大快速推高油價，月內底部反彈超20%。短期來看，油價不確定性處於高位：從供需角度看，伊朗原油產量約爲300萬桶/天，其中約有一半用於出口，而OPEC閒置產能超400萬桶/天，基本可以覆蓋潛在供給缺口；更大的尾部風險在於伊朗是否會封鎖霍爾木茲海峽來反制，該海峽承擔了全球近20%的石油貿易量。不過從歷史上看，由於地緣衝突導致的油價上漲，持續時間並不長，隨着局勢的明朗，後續或迴歸基本面定價。中長期看，地緣衝突與貿易摩擦加劇，供給稀缺的戰略資源品仍具備較高的配置價值。
注：本文有刪減。
本文作者：張繼強、陶冶、王建剛，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】市場的共識與潛在預期差》
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