6月以來市場最大的變化是逐步從存量市場轉爲增量市場，不過A股當中機構易於接受的板塊短期內漲幅較大，進入到高位震盪階段。相對而言處於低位的是受價格因素主導的製造板塊，當下的反內卷是類比於“一帶一路”的長期敘事，在增量資金流入環境下有助於撬動這些低位板塊。此外，港股當前的估值窪地特徵又顯現出來，在巨大的配置壓力下，保險資金投資範圍擴圈是大勢所趨，南下資金有望再次回暖。我們判斷當下是增配港股的時機，A股的有色、AI硬件、創新藥、遊戲和軍工板塊則將繼續輪動，低位製造板塊有望在增量流動性和政策預期推動下持續修復。

6月以來市場最大的變化是逐步從存量市場轉爲增量市場

1）近期市場到底發生了什麼變化？如果剔除2024年2月的特殊情況（當月因市場大跌存量主動型權益產品贖回很少），今年6月是2023年初以來主動型公募產品首次出現單月新發規模（296億元）超過存量淨贖回規模（273億元，估算），實現單月淨流入，這扭轉了2024年10月市場反彈以來持續“失血”的情況（我們估算2024年10月單月淨流出1106億元）。這標誌着連過去幾年最弱勢的主動型公募都轉爲了資金淨流入狀態。隨着主動型公募整體持續跑贏業績比較基準（今年以來收益中位數達到6.8%），即便後續資金流入有所反覆，但“失血”緩解的趨勢已然確立。市場價格信號也驗證了這一點。我們對比了公募機構偏好品種（有色、通信、遊戲、PCB、港股創新藥）、保險偏好品種（銀行）和量化資金偏好品種（微盤股），6月以來共振上行，不再出現相互虹吸的情形，公募机构偏好品种和銀行板块的滚动收益率相关系数在4月7日後持續上升並保持在0.4以上，這表明不同的資金主體都有增量資金。

2）後續市場生態和策略思路會發生什麼變化？考慮到增量資金體量上的差異，我們認爲主動公募目前仍難以取得市場定價權，如果出現類似2014年底降息點燃市場的催化，行情可能不是典型的景氣度、賽道或是基本面驅動，而是流動性和敘事驅動爲主，景氣度驅動爲輔。過去3年，基本面弱勢加機構資金弱勢，市場不斷“懲罰”持股型策略而“獎勵”交易型策略，投資者持股週期不斷縮短。隨着場內流動性逐步轉爲增量，市場估值中樞開始普遍和趨勢性抬升。在這種市場環境下，“持股”反而可能是更爲有效的策略，投資者要再次從交易型策略思維，轉變爲持股型策略思維。

不過A股當中機構易於接受的板塊 短期內漲幅較大，進入到高位震盪階段

過去一段時期，A股有色金屬、通信、遊戲、創新藥、軍工板塊投資邏輯較爲清晰，是機構投資者接受度較高的方向。然而，上述板塊目前均進入到了高位震盪的階段，各自都存在一些邏輯“瑕疵”。對於有色板塊，黃金和銅的預期較爲充分，現在反而開始出現分歧，作爲權重板塊多少會對有色整體產生影響，不過，小金屬、稀土、能源金屬（例如鈷）的上漲邏輯依然沒有變化。對於通信板塊，隨着市場對北美AI推理需求重估的邏輯充分傳播並認知，板塊與美股科技股關聯度越來越高，行情也進入大規模擴散階段，一旦未來1~2個月關稅衝擊再次出現，波動會明顯加大，可能需要新的催化才能帶動板塊估值繼續上行。对于遊戲板块，隨着近期ST華通總市值突破1000億（這是2020年以來首次有A股遊戲公司市值再次突破1000億），投资者对于遊戲出海的逻辑也已充分认知，後續需要一個休整和持續數據驗證的過程以繼續推動板塊上行。对于創新藥板块，內部分化在持續加大，港股明顯是機構主導的大票表現更好，非通的18A公司普遍表現疲軟，A股則是遊資和量化主導的小票表現更好。對於軍工板塊，我們預計二季度業績情況一般，作爲主題性質比較強的板塊，中報季的波動可能會有所加大。

反內卷是類比於“一帶一路”的長期敘事，有助於撬動低位製造板塊

6月20日至7月11日，鋰電池ETF、光伏ETF、鋼鐵ETF和建材ETF的累計漲跌幅分別爲9.0%、13.6%、12.2%和8.8%；在此區間內固態電池指數、多晶硅指数和光伏逆变器指数的累計漲跌幅分別爲8.2%、12.3%和12.6%。低位製造業品種在反內卷催化下補漲明顯。在短期內，反內卷政策本身到底有什麼可能並不重要，提供一個長期敘事激活市場增量流動性可能更爲重要。其實類比2014年的“一帶一路”，也是一個超長期的敘事邏輯，真正結束工業品價格普跌的政策是棚改貨幣化安置、“三去一降一補”，都是2015年才提出來，而PPI同比出現拐點是2016年初。但這些都不妨礙2014~2015年上半年A股市場出現一輪波瀾壯闊的流動性驅動的牛市行情。A股整體走牛的基石還是大量低位製造業公司開始上漲，許多板塊目前持倉結構已出清的比較徹底，反內卷提供了一個不斷激發預期的催化，而至於現實如何，短期來看可能並不重要。

港股此時的估值窪地特徵顯現出來

內地機構偏好品種6月以來積累的漲幅可觀，而恒生科技相對偏弱。截至7月11日，恒生指數、恒生科技的TTM市盈率分別爲10.7x、19.8x，分別位於近五年的71.3%、8.0%分位數水平。相比之下，萬得全A目前TTM市盈率爲20.2x，位於近五年的79.5%分位數水平，高於港股寬基指數。此外，6月以來A股估值水平顯著上升，萬得全A的近五年滾動PE歷史分位數抬升了14.6pcts，而恒生指數估值分位数上升了8.6pcts，恒生科技估值分位數下降了0.4pcts。制約恒生科技的原因可能主要是小米定價充分，而幾個互聯網公司陷入即時零售補貼大戰影響了利潤預期，同時AI溢價隨着中美在AI應用端差距又有所拉大而基本消失。不過，市場已經基本定價了這些悲觀預期，互聯網大票的估值也回到合理位置。中信證券研究部互聯網組預計，三家互聯網公司的即時零售競爭高峯或出現在三季度或“雙十一”前後，此輪補貼競爭雖對單季利潤造成擾動，但僅爲暫時性衝擊，並不會改變遠期行業格局。

巨大配置壓力下，保險資金投資範圍擴圈是大勢所趨，南下資金有望再次回暖

險資長期投資試點規模增至2220億元，其中二級私募當前累計規模已超1900億元。這些資金的典型特徵就是規模大、持倉週期長，但投研人員數量較少。此前，險資可以持續加碼紅利板塊當中的大市值公司來應對配置壓力，但以銀行爲代表的紅利板塊在近兩個月跑出進攻性甚至投機性特徵，吸引力在迅速下滑，截至2025年7月11日，銀行板塊平均值、中位數口徑下的預測股息率分別爲4.0%、4.1%，較年內高點的5.3%分別下滑了1.3、1.2個百分點。對趨勢性資金而言，銀行或仍存在一定交易價值，但對保險資金而言，吸引力正在迅速下滑。保險資金迫切需要在非紅利板塊找到適合大資金配置的標的，未來勢必會和傳統機構重倉股有越來越多的重合。港股依然是保險資金的一個選擇。近期南向資金淨流入重新開始加速，7月前兩週平均淨流入比6月增長了7.2%，並且再次出現了港股下跌時買入量明顯放大的情形。

當下是增配港股的時機，低位製造板塊有望在增量流動性和政策預期推動下持續修復

我們在《A股策略聚焦20250706—有一點2014年底的味道》中提出當前與2014年存在一定相似之處，但最超出我們預期的是投資者的“肌肉記憶”迅速演繹成情緒的全方位擴散。由於基本面預期尚未徹底扭轉，因此實際上還缺乏能夠說服更廣泛投資者持續入場的堅實理由，牛市不會一蹴而就。所以，在A股一些有基本面支撐和想象空間的行業短期快速演繹後，前期滯漲的港股便再一次凸顯出估值窪地的特徵。考慮到以險資爲代表的長期資金當前存在較大配置壓力，即便香港地區HIBOR利率有所回升，港幣兌美元還在弱方保證附近，港股也不會缺乏增量資金。因此，我們認爲當前反而是增配港股的時機。對於A股，我們還是建議圍繞三條行業配置思路：1）具備超強產業趨勢特徵的行業，關注AI 和創新藥；2）業績和估值匹配驅動的行業，關注通信和电子中的北美算力链、有色和遊戲；3）帶有一定主題和持倉博弈性質的行業，關注军工和反内卷相关的新能源。此外，低位製造板塊有望在增量流動性和政策預期推動下持續修復，持倉出清相對徹底的鋼鐵、光伏、水泥等更值得關注。

本文來源於：中信證券研究，作者：裘翔 高玉森 楊家驥 劉春彤，原文標題：《策略聚焦｜當下迎來平衡港A配比的時機》

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