投資者蜂擁買入ETP押注股市波動性回升，但成本損耗不容忽視

投資者正大量購買交易所交易產品(ETP)，預期股市波動性將從當前的極低水平回升。巴克萊iPath標普500 VIX短期期貨交易所交易票據(ETN)，作爲追蹤Cboe波動率指數(VIX)期貨表現的最大規模產品，其資產管理規模今年增長超過300%，突破10億美元。這類產品吸引投資者的原因在於，一旦股市的創紀錄漲勢消退，市場波動性將急劇上升，從而帶來顯著回報。

然而，對於長期持有的投資者來說，這類證券存在潛在風險：當交易員預期未來市場波動將大於當前水平時，這些產品會持續消耗資金。隨着資金的不斷湧入，持倉成本帶來的損耗效應愈發嚴重。

VIX類ETP的風險與回報

Bloomberg Intelligence高級ETF分析師Eric Balchunas將VIX類ETP比作“電鋸”——在特定場景下非常有效，但也存在風險。这類产品承诺，若VIX指數飆升，投资者將获得丰厚回报。例如，4月1日，若投資者買入“波動率Shares 2倍做多VIX期貨ETF”，並在4月8日賣出，資金便可實現翻倍。但要獲得這樣的回報，投資者必須精準把握進出時機。數據顯示，若過去一年始終持有該基金，亏损幅度將高达78%。

Little Harbor Advisors聯席投資組合經理Michael Thompson指出，這類產品的價格可能出現大幅上漲，性質近乎期權，卻沒有到期日。因此，即便預期的大盤迴調或下跌未能在期權到期日前到來，仍可繼續持有這些“做多波動率”的ETP份額。

研究公司Asym 500創始人Rocky Fishman估算，目前VIX期貨約40%的未平倉合約由VIX類ETP持有。

合約展期問題與成本

UVIX(VIX相關ETF)的公開費用率達2.8%，且目前該ETF持有10月和11月到期的兩份VIX期貨合約。基金每天都會賣出部分10月合約、買入11月合約，直至10月合約到期；隨後，11月合約的持仓又会逐步转向12月合約，依此類推。由於10月合約价格低于11月，該基金實質在“低賣高買”，持續消耗資金。這種合約展期操作還會進一步壓低近月期貨價格，同時推高次月期貨持倉的成本。

Michael Thompson的弟弟、同爲聯席投資組合經理的Matthew Thompson解釋道：“爲維持30天加權到期日，他們必須每天賣出近月合約、買入次月合約。這就導致近兩個月合約的價差必然擴大，諷刺的是，這又會進一步推高這類工具的持有成本。”

這種現象在短期波動率上尤爲顯著，標普500指數的交易區間始終收窄。這使得短期期權的隱含波動率維持在低位，進而壓低VIX現貨指數及近月期貨價格。

套利策略與風險

法國興業銀行的策略師提出了利用期貨曲線“深度貼水”的套利策略。他們在報告中指出，當前VIX期貨曲線不僅處於溢價狀態，還呈現“凹形”特徵——即越臨近到期日，曲線斜率越陡峭。這類交易策略本質是做空VIX曲線近端，例如賣出近月期貨、買入次月期貨。原因在於，隨着到期日臨近，近月期貨價格的跌幅往往會大於次月期貨。

當然，這類交易也存在風險。策略師強調，“主要風險在於股市出現劇烈且動盪的下跌，這將導致VIX曲線大幅上移並顯著倒掛”。

對於希望對沖股市下跌可能帶來的組合損失的投資者而言，他們對“資金流失”的敏感度或許低於散戶。這種需求可能會持續推動資金流入此類基金。

T. Rowe Price Group Inc.全球多資產研究副主管Robert Harlow表示，對沖基金也在使用這類產品，尤其是用於短期交易。他指出：“對於未配備各類期權交易架構的宏觀對沖基金而言，這類產品操作簡便，只需簡單地‘進場、出場’即可。”