投资者蜂拥买入ETP押注股市波动性回升，但成本损耗不容忽视

投资者正大量购买交易所交易产品(ETP)，预期股市波动性将从当前的极低水平回升。巴克莱iPath标普500 VIX短期期货交易所交易票据(ETN)，作为追踪Cboe波动率指数(VIX)期货表现的最大规模产品，其资产管理规模今年增长超过300%，突破10亿美元。这类产品吸引投资者的原因在于，一旦股市的创纪录涨势消退，市场波动性将急剧上升，从而带来显著回报。

然而，对于长期持有的投资者来说，这类证券存在潜在风险：当交易员预期未来市场波动将大于当前水平时，这些产品会持续消耗资金。随着资金的不断涌入，持仓成本带来的损耗效应愈发严重。

VIX类ETP的风险与回报

Bloomberg Intelligence高级ETF分析师Eric Balchunas将VIX类ETP比作“电锯”——在特定场景下非常有效，但也存在风险。这类产品承诺，若VIX指数飙升，投资者将获得丰厚回报。例如，4月1日，若投资者买入“波动率Shares 2倍做多VIX期货ETF”，并在4月8日卖出，资金便可实现翻倍。但要获得这样的回报，投资者必须精准把握进出时机。数据显示，若过去一年始终持有该基金，亏损幅度将高达78%。

Little Harbor Advisors联席投资组合经理Michael Thompson指出，这类产品的价格可能出现大幅上涨，性质近乎期权，却没有到期日。因此，即便预期的大盘回调或下跌未能在期权到期日前到来，仍可继续持有这些“做多波动率”的ETP份额。

研究公司Asym 500创始人Rocky Fishman估算，目前VIX期货约40%的未平仓合约由VIX类ETP持有。

合约展期问题与成本

UVIX(VIX相关ETF)的公开费用率达2.8%，且目前该ETF持有10月和11月到期的两份VIX期货合约。基金每天都会卖出部分10月合约、买入11月合约，直至10月合约到期；随后，11月合约的持仓又会逐步转向12月合约，依此类推。由于10月合约价格低于11月，该基金实质在“低卖高买”，持续消耗资金。这种合约展期操作还会进一步压低近月期货价格，同时推高次月期货持仓的成本。

Michael Thompson的弟弟、同为联席投资组合经理的Matthew Thompson解释道：“为维持30天加权到期日，他们必须每天卖出近月合约、买入次月合约。这就导致近两个月合约的价差必然扩大，讽刺的是，这又会进一步推高这类工具的持有成本。”

这种现象在短期波动率上尤为显著，标普500指数的交易区间始终收窄。这使得短期期权的隐含波动率维持在低位，进而压低VIX现货指数及近月期货价格。

套利策略与风险

法国兴业银行的策略师提出了利用期货曲线“深度贴水”的套利策略。他们在报告中指出，当前VIX期货曲线不仅处于溢价状态，还呈现“凹形”特征——即越临近到期日，曲线斜率越陡峭。这类交易策略本质是做空VIX曲线近端，例如卖出近月期货、买入次月期货。原因在于，随着到期日临近，近月期货价格的跌幅往往会大于次月期货。

当然，这类交易也存在风险。策略师强调，“主要风险在于股市出现剧烈且动荡的下跌，这将导致VIX曲线大幅上移并显著倒挂”。

对于希望对冲股市下跌可能带来的组合损失的投资者而言，他们对“资金流失”的敏感度或许低于散户。这种需求可能会持续推动资金流入此类基金。

T. Rowe Price Group Inc.全球多资产研究副主管Robert Harlow表示，对冲基金也在使用这类产品，尤其是用于短期交易。他指出：“对于未配备各类期权交易架构的宏观对冲基金而言，这类产品操作简便，只需简单地‘进场、出场’即可。”