宏觀大佬Tudor支招，“大而慘”法案真會來嗎？

2周的6月11日前彭博採訪了Paul Tudor Jones，一代宏觀大師。他給美債當前的問題支了個“大而慘法案”的招。從他戲謔中，可以看到他看問題的思路和框架，他也指出了美債問題目前市場裝着沒看見。但總有一天市場要發難，從而政府要被迫平衡赤字，但這一天什麼時候發生沒人知道，也許那時他都不在了。

根據Tudor的說法，如果他是總統，就要和聯儲主席緊密合作，總統負責緊縮支出，聯儲負責降息，這樣才能把赤字給降下來，因爲巨大的利滾利負擔本來就是赤字的主要來源。怪不得川普氣得氣不打一處來，電視上說鮑威爾的智商不夠，就會搞政治。喫瓜羣衆怪川普影響聯儲獨立性，川普揪心的是美債借新還舊的巨大利息支出。說白了川普還確實是個持家的。

Tudor說，從歷史角度來看，擺脫債務陷阱的方式就是讓實際利率（real rates）儘可能低，把利息負擔壓下去，並通過過熱的經濟增長化債。也許下一任美聯儲主席上任後，就會這麼做。

Paul Tudor Jones II：從棉花交易所到宏觀交易之王

讓AI寫了一段Tudor的介紹。Paul Tudor Jones II 於 1954 年出生在田納西州孟菲斯。他的家庭背景属於当地中产阶级，其父是一家商業報紙的出版人。從小耳濡目染媒體與商業氛圍的他，展現出對數字、節奏與經濟系統的敏銳感知。在弗吉尼亞大學攻讀經濟學時，Jones 並非書呆子式學者，他是校園裏的拳擊手、兄弟會領袖，也曾獲得哈佛商學院的入學資格，卻最終選擇直接進入職場。他後來回憶道：“我不需要MBA，我需要的是市場。”

大學畢業後，Jones 拿到了一份在紐約棉花交易所當場內交易員助手的工作。起初他的工作只是幫別的交易員記賬、傳紙條，但這種貼近市場波動的第一視角，卻也成爲他培養“市場嗅覺”的起點。隨後，他成爲知名商品經紀人 Eli Tullis 的學徒，但因一次醉酒誤工而被解僱。對許多人而言，這是事業起點的終結；對 Jones 來說，這卻是命運的真正開始。

1980 年，年僅 26 歲的 Paul Tudor Jones 創立了自己的對沖基金公司 —— Tudor Investment Corporation。這是一個以全球宏觀交易爲核心策略的基金，即根據全球貨幣、利率、政治、商品和股市趨勢的聯動邏輯，通過期貨、外匯和債券市場進行方向性下注。Jones 本人並非一個依賴深度基本面分析的投資者，而是更相信市場技術形態與情緒波動。他常說：“價格就是最終真相。”

Tudor 的成名之戰出現在 1987 年。彼時，他和團隊通過研究 Elliott 波浪理論和市場寬度指標，預測出美股將迎來大規模調整。他不僅精準判斷了“黑色星期一”的崩盤，還提前通過做空指數期貨進行對沖，並在全球宏觀市場上佈設空頭倉位。最終，他在當年爲基金創造了 125% 的年回報率，在當月股災中淨賺超過 1億美元，這成爲對沖基金歷史上的經典案例之一。

Jones 在 1990 年初再度押中日本資產泡沫的破裂，爲基金創造 87.4% 的年回報，也被譽爲“做空日本泡沫的代表人物”之一。他的宏觀交易風格以明確的方向性判斷、對風險回撤的嚴苛控制，以及對週期節奏的敏銳把握著稱。在他的管理下，Tudor 在90年代和2000年代穩居全球表現最出色的對沖基金之列。

除了作爲投資人聲名赫赫，Jones 在慈善領域也極具影響力。他在 1988 年創立了Robin Hood Foundation（羅賓漢基金會），專注於消除紐約市的貧困問題，並結合量化評估方法，將慈善資源投向最有效的項目。他還設立了針對布魯克林低收入社區的教育改革實驗，並創辦了 Excellence Charter School，試圖打破種族與階層的教育鴻溝。

美債問題何去何從

記者：

從債券市場過去幾周、幾個月的表現來看，對於財政赤字的擔憂已經反映出來。但似乎又是個老掉牙的問題，沒什麼新鮮的。先說說你對目前赤字的感受，以及會圍繞這個主題做何投資？

Paul Tudor Jones：

“大而美法案” 這個名字真是品牌營銷的天才之作。但必須回到第一性原理去思考如何平衡預算，真想平衡預算需要“大而慘法案”。

如果真要平衡預算，實際預算會是什麼樣？也就是說，大美麗的法案的反面（counterfactual）應該是怎樣的？如果真的必須平衡預算，那它可能就不會是 big beautiful bill，而是 big beastly bill（大而殘酷的法案）。

而在未來某個時間點，誰知道是明年，還是下一屆政府，又或者是十年後，總有那麼一天，債券市場會對政府和市場之間這種“比誰膽小的遊戲”（playing chicken）說一聲“夠了”。【PTJ的意思是政府賭債市不會崩，但債市總會真崩一下】

終要來到的大而慘法案面目猙獰，會包括降（real）利率，加稅和砍聯邦預算，後兩者市場肯定受不了。如何平衡赤字，Tudor給出了他的第一性原理答案

第一步：和聯儲主席穿一條褲子

Paul Tudor Jones：

舉個例子，如果我們今天就要平衡預算——假設我是總統，我第一件事就是任命一個最鴿派的央行行長，好讓利息支出降低。

所以假設我能和我的美聯儲主席達成某種協定，我打算執行財政緊縮計劃（austerity package）來實現預算平衡，但我需要你把利率大幅降到，比如說 2.5%。如果你能把利率降到 2.5%，而且 10 年期國債收益率（ten-year rate）下行 50 個基點，甚至 100 個基點，那能幫我節省大約 1750 億美元。當前的預算缺口是 9000 億美元。這節省了 1750 億，那麼我還需要通過加稅和削減支出籌集剩下的 7250 億。【不知道大佬這9000億哪里来的？去年的赤字是1.9万億。1750億是35億债务降息50bps節省的成本】

第二步：砍掉政府支出6%

Paul Tudor Jones：

假設我們要公平地解決這個問題，我們就讓收入最高的人承擔加稅，因爲過去 30-40 年他們受益最多；然後支出方面做對等削減：50% 來自加稅，50% 來自削減開支。那這會是什麼樣子呢？

支出方面，爲了簡單起見，可以整齊劃一——比如把所有項目都削減 6%，無論是社會保障（Social Security）、醫療補助（Medicaid）、國防開支，所有支出項目都統一削減 6%。這樣可以籌集到 3600 億美元，佔 7250 億的一半（大約）。雖然在國會推動這樣的政策是非常困難的。但總會有一天市場會強迫你這樣做。沒人知道是哪天，也許是在我有生之年就會出現。

【這裏可能是假設美國財政支出6萬億，6%就是3600億，實際去年6.75萬億，幾年預計7萬億。這裏PTJ預料出來混總是要還的，真到無以爲繼的時候就要加稅和砍支出，但是時間無法預料，也許他有生之年就能這麼小車不倒繼續推。另外一個宏觀老人Discovery Capital的Bob Citrion預測如果真出事，也是低於08年級別的災難】

第三步：加稅

Paul Tudor Jones：

爲了籌集到 3630 億美元的稅收收入，你得把最高個人所得稅稅率提高49%；你需要實施 1% 的年度財富稅（wealth tax），還得把資本利得稅率提高到40%。

現在這個債務水平是如何達到的，爲什麼大家心安理得

Paul Tudor Jones：

如果我們真想讓債務佔 GDP 的比例保持穩定（stabilize debt-to-GDP），那這就是我們前面說的“大而慘的法案”（big beastly bill）——它可能會在未來某一天被迫來真的。但還是那句話，沒人知道是哪天。

你看像意大利、法國、日本，從目前的預測來看，他們的財政狀況會比我們還差，但他們似乎也還活得不錯。

這就是爲什麼我們一直處於一種類似摔跤比賽的“虛構現實”中（kayfabe），我們知道那是表演，但還是愛看這場戲。我們都知道 6% 的財政赤字從長期來看是不可持續的，但現在看起來好像沒問題。短期內它“沒事”，【這麼舉債】感覺也不錯。

實際上【擴張債務規模】很容易。還記得特朗普第一任期嗎？他把 4% 的財政赤字變成了“常態”。那是 COVID 疫情之前的情況。而現在這屆政府則把 6% 的財政赤字變成了“新常態”。

這就是我們的現實。所以在這樣一個建立在不可持續基礎上的整體定價結構下，你想進行長期投資是非常困難的。因爲總有一天——可能是債券市場先反應，也可能是美元先出問題，誰知道——到了你必須面對現實的那一刻，真要被迫執行我剛纔說的大而慘法案了，你就會知道，股票的估值水平（multiples）肯定不會像現在這樣。

最顯而易見的長期投資：Steepener 

記者：但你確定是美元先出問題嗎？你剛纔也提到了你關注收益率曲線。

Paul Tudor Jones：從長期角度來看，最容易的交易是這樣的：你知道收益率曲線（yield curve）最終會變陡，可能會達到歷史記錄。你知道我們將在未來一年大幅下調短端利率（short-term rates）。而且你也知道，由於這個原因，美元（the dollar）很可能會走弱，甚至是大幅貶值。

記者：貶值多少？現在已經從高點回落了 10%，或者說 8%。

 Paul Tudor Jones： 對，我會說，從今天算起的一年後，這是一個合理的預期。

【這裏記者打了個茬，PTJ說的是從現在開始貶值10%，和Bob Citrion說的整體貶20%一致】

新財長會非常鴿，川普喜歡忠誠+增長，貝森特更合適

記者：你提到要任命一位最鴿派的美聯儲主席（Fed chair）。Jerome Powell 的任期將在 2026 年 5 月結束。我們最近也聽到總統表示，他很快會公佈一些候選人。

根據 Bloomberg News 在過去 24 小時的報道，Scott Bessent 被認爲是一個熱門人選，Kevin Warsh 也在考慮範圍內。如果讓你來選，你覺得誰最適合擔任美聯儲主席？

Paul Tudor Jones：這兩個提名都非常好，都是非常出色的候選人。如果我是總統，尤其是從特朗普（President Trump）的角度出發，他是那種增長導向型的人。

他注重忠誠和增長。你如果對他忠誠，那你就是他的選擇；你如果支持增長，那你就是他的選擇。我覺得他會選擇一個“增長型”的人。

從這個角度看，Scott（Bessent）可能比 Kevin（Warsh）更契合。他們到那時候可能已經建立了非常緊密的工作關係。

有效的組合長什麼樣

Paul Tudor Jones：

我們現在財政受限，處在一個債務陷阱（debt trap）裏。你要想擺脫這個陷阱，就必須實行負實際利率（negative real rates）。

這正是我們在 1950 年代所做的。如果你記得，當時財政部對各種價格進行控制，而那時的通脹水平是 5%-6%。我們實施的就是負實際利率。

這就是爲什麼，在你構建投資組合時，必須認真考慮政策制定者當前在面對怎樣的債務困境。那麼，在這種環境下，一個理想的投資組合應該是什麼樣子？到目前爲止，哪些資產是有效的？

到目前爲止，有效的組合可能包括：一部分股票（stocks），當然了雖然如果債市真的出事、並波及股市，那股票表現可能會非常糟糕。但除此之外，組合裏應該包括波動率調整後的配置（vol adjusted）黃金（gold）、比特幣（Bitcoin）、股（stocks）等。

這大概是對抗通脹的最佳投資組合。所謂“波動率調整”，是因爲比特幣的波動率大約是黃金的 5 倍。所以配置方式要有所區別。 

脫離債務陷阱的路徑清晰：保持較熱的通脹並降息，靠增長擺脫債務陷阱，全民承擔通脹成本，但通脹過熱選民要讓政府下臺

Paul Tudor Jones：如果我是政策制定者，我會維持極低的實際利率，我會讓通脹維持在較高水平。然後，我會通過“通脹稅”來向美國消費者收債務稅，也就是靠讓大家承擔通脹成本來擺脫債務困境。

這正是目前全球財政最受限的國家——日本（Japan）正在做的事情。這種策略在短期內有效，直到你把通脹放得太熱、被選民趕下臺。

所以你可能會進入一個這樣的世界：通脹率在 3% 到 3.5%，而聯邦基金隔夜利率（overnight rate）在 2.5%。你在刻意靠經濟過熱擺脫債務陷阱。

市場不跌的原因是知道新財長會降息，但財政濫寬鬆始終是股市頭上一把劍。現在不管全球還是美國都是在玩拖延遊戲，目前大家都覺得這種“暫停現實”是OK的。但總地來說，如果知道一年後國債利率回到3%，還是該做多股票。

記者：那我們再聊聊股票（equities）。你剛纔提到，在你設想的那個（大而慘）情境下，股票顯然會表現得很糟。但就目前而言，我們看到標普500指數（S&P 500）已經回到接近 6000 點的水平。

年初至今稍微是正收益。5 月份的強勢表現之後，現在大家似乎又陷入了方向不明的狀態。如果我們設想未來通脹能夠繼續得到控制，勞動力市場也相對平穩，貿易談判也在持續推進，那你現在對股票市場的基準判斷（base case）是什麼？

Paul Tudor Jones：說真的，一年前我從沒想過債券市場會容忍那個“大而美麗的法案”（big beautiful bill）。我根本不覺得可能。我以爲市場會造反。我以爲“債券警察”（bond vigilantes）會出來反擊，但他並沒有出現。

有幾點因素在起作用。

第一，我們知道再過 12 個月，利率會因爲美聯儲換屆而大幅下降。就在上週，特朗普（Donald Trump）看到——我忘了是 ADP 還是哪個數據之後—他就說要把利率降 100 個基點。所以我們知道他的立場。他會任命怎樣的人選，我們也心裏有數。

這也構成了債券市場的一個順風因素（tailwind），因爲你知道，當前的短端利率（short rates）到一年後肯定不會還在這個位置【會大幅下降】。所以這是利好。

再者，我一直認爲對股票市場最大的威脅，是我們財政上的極度寬鬆（fiscal profligacy），比如 big beautiful bill 這種東西。因爲這種行爲始終會威脅到債券市場的安全性和穩定性，要看投資者能否接受這種狀況。【看債券投資者能忍到什麼時候】

而現在，無論是全球還是美國國內，大家似乎都對這種“繼續拖延問題”的遊戲（kick the can down the road）表示接受。我們在選擇“暫停現實”（suspend reality）。

所以在這種情境下，如果我要對股票做出判斷，並且我認爲未來 12 個月利率會回到 3%，那我很可能會選擇做多（long）。 

美國政府花的最聰明的錢，就是給新生兒發錢投資美股 (“Invest America”儲蓄賬戶)，讓孩子從小就成爲資本主義體系的利益相關方，理解資本主義得以成功的一切元素

記者：Brad Gerstner 曾提出一個想法，昨天 Ted Cruz 在 Bloomberg 上也談到這個議題。

他們的提案叫做 “Invest America” ——意思是給每個出生的孩子發放 1000 美元，然後允許父母或親屬每年再爲他們投資最多 5000 美元。等孩子到了 18 歲，如果市場持續上漲，他們就擁有一筆可觀資產。而且他們在市場中“有了參與感”（skin in the game）。

Paul Tudor Jones：

我是那種財政鷹派（budget hawk），反對一切額外開支的人，也是那種愛抱怨的人。但我要說的是，這將是歷史上最划算的 40 億美元（four billion dollars）財政支出。因爲讓孩子們從小就成爲資本主義體系裏的“利益相關者”（stakeholders）這件事太重要了，真的太棒了。

然後允許僱主或親屬爲他們持續投入資金，這樣他們在很小的時候就能理解創業（entrepreneurship）、自由市場（free markets）、個體激勵（self individual excitement），明白生產力是如何運作的，明白我們是如何靠個人的主觀能動性把事情做成的。我認爲這真的是一個非常精彩的想法，是這個政府可能做出的最有價值的 40 億美元投資。

AI進展速度驚人，能讓一年內美國失業20%，會面臨一個巨大的社會穩定性風險，AI帶來的生產力紅利的分配是個大問題，資本主義在提升生產力方面的確無比高效，但在收入如何在社會中公平分配（socially beneficial distribution）這件事上，它卻極度低效，甚至失敗

記者：

那我們聊聊人工智能（A.I.）。你過去曾表達過對 A.I. 的擔憂。在五月的時候我記得你說過，如果你認真思考其後果，其實可能會非常災難性。你現在也接受它了嗎？

Paul Tudor Jones：當然，我完全接受它。A.I. 在過去四個月裏的進步，真是太不可思議了。這些模型將推動量化建模的“民主化”（democratize quant modeling）。

我在量化建模領域已經投資了 30 年，無論是內部還是外部，各種形式都嘗試過。而這些新模型帶來的改變是巨大的。你如果瞭解量化建模的壁壘，就會知道門檻非常高——你需要幾十個人。你看看那些大公司，比如 Two Sigma 或 Jump Trading，他們有幾百甚至上千名員工。

但有了這些新模型，他們的優勢（edge）就沒了。這些新模型的能力令人難以置信。

很明顯，這毫無疑問是人類歷史上最具顛覆性的技術。如果我能打個比方來說明我對 A.I. 的看法——你可能太年輕沒看過，那是個經典的《迷離時空》（Twilight Zone）劇集。

在那集中，外星人降臨地球，遞給人類一本書，標題是《爲人類服務》（To Serve Man）。大家都歡呼，以爲這是一本關於如何幫助人類的手冊，是一本人道主義指南。

結果那其實是一本烹飪書（cookbook）。

 A.I. 的負面是——我們已經“被端上了餐桌”（we’ve been served）。你看今年二月，Elon Musk——你可以對他的道德指南針（moral compass）有不同看法，但他無疑是我們這個時代的 Thomas Edison——他說 A.I. 有 20% 的概率將人類滅絕。這類安全風險應該在全世界敲響警鐘，尤其是在我們這個國家，尤其是當前這屆政府眼裏。

還有就是上週，Anthropic 的 Dario 也發表了類似的觀點。總之，他（Dario）說在一到五年內，由於白領崗位被人工智能（A.I.）取代，我們的失業率（unemployment）可能會上升到 10% 到 20%。換句話說，在未來一到五年內，美國可能會面臨 20% 的失業率。

那你就會面臨一個巨大的社會穩定性風險。你既有安全層面的問題，也有社會穩定層面的問題。而在“big beautiful bill”這份法案中，竟然包括了一個對 A.I. 監管的暫停條款（moratorium），也就是說沒有監管框架，沒有安全護欄（no guardrails）。

我的天啊。這就像是我們已經“被端上桌了”，但沒人意識到。而令人驚訝的是，A.I. 社羣裏幾乎沒有人對此提出反對意見。

因爲任何真正瞭解 A.I. 並看到其進展速度的人都明白，這些模型的效率每四個月就能提升 100% 到 500%。他們知道這種風險是真實存在的。

記者：那 Paul，我們要怎麼才能建立起“護欄”（guardrails）？就拿債務炸彈（debt bomb）來說，Gary Shilling 的說法是，有“債券警察”（bond vigilantes）會出面阻止它繼續惡化。而我們現在害怕的 A.I. 炸彈呢？沒有哪個政府願意管這個問題，因爲一旦他們開始監管，就可能輸給不監管的國家，對吧？

Paul Tudor Jones：我在過去兩年中有一個認識，那就是我認爲自由意志主義（libertarianism）和社會主義（socialism）一樣，都是對我們社會的一種威脅。它們處在光譜的兩端，對立卻同樣極端。

而我們現在的這屆政府，已經被自由意志主義深深影響。它的許多大金主就是堅定的自由意志主義者。

但我們這個國家是建立在法治（system of laws and regulations）基礎上的，而不是單純依靠私人財產權利。我們有反對攻擊、搶劫等的法律，這纔是文明社會的基石。

所以我們現在必須認真地、理性地坐下來討論一件事：我們要如何在保障安全（safety）和穩定（security）的前提下，讓 A.I. 向“好的方向”發展。政府應當承擔哪些責任？企業又應當承擔哪些責任？

我們即將迎來一次生產力的大爆發（productivity boom），這是毫無疑問的。

資本主義在提升生產力方面的確無比高效，但在收入如何在社會中公平分配（socially beneficial distribution）這件事上，它卻極度低效，甚至失敗。我們可以看一個例子：

從 1980 年代中期以來，如果你去看美國生產率增長的分配情況，你會發現：其中 85% 的增量流向了最富有的前 10% 人羣，而只有 15% 分給了其餘 90%。

那結果是什麼？就是我們今天所面對的高度撕裂的社會結構。

我們已經陷入信任危機。沒人知道還能相信誰。地獄一般的局面——2020 年，一部分共和黨支持者甚至因爲大選失利而衝擊國會大廈（stormed the Capitol）。

而這些社會脆弱性（social fragility）背後的根源就是財富分配失衡。

而現在，A.I. 還要進一步放大這種不平衡——除非我們真正認真思考如何讓即將到來的生產力紅利被公平分配。

Dario 提出一個建議：未來每次模型被調用時都要“徵收代幣”（token），相當於“付使用稅”。而 Bill Gates 早在六七年前就建議過要對機器人徵稅（tax robotics）。

所以我們現在真的需要坐下來，好好想清楚：如何把即將到來的生產力收益，以能讓人民感到“幸福”的方式進行再分配，而不是讓他們更加不滿。

來源：海外對沖，原文標題：《宏觀大佬Tudor支招，“大而慘”法案真會來嗎？》

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