亲爱的投资者们，本期我们将深入探讨当前的投资框架——首先排除一个普遍存在的观点，然后介绍我们所推崇的分析方法。
我们首先想要排除的是一种观点：通过预测出口数据来推断宏观经济数据，进而预测企业盈利，最终做出投资决策。我们认为这种框架的基础非常不稳定。主要问题在于预测出口数据的难度极大，这将严重影响对企业盈利和GDP的预测。根据历史经验，如果出口预测误差达到10个百分点，可能会导致PPI/工业增加值预测误差约2个百分点。PPI预测误差2个百分点可能通过利润率影响企业利润3-4个百分点；工业增加值预测误差2个百分点可能导致GDP预测误差0.4-0.5个百分点。以4月份出口数据为例，市场普遍预期为0-2%，我们预计约为6%，但实际增速为8.1%，市场预测误差接近8个百分点，这表明基于出口数据预测的投资框架非常脆弱。
我们认为，预测出口的关键在于预测转口率。从历史数据来看，2018-2019年我国对美出口的转口率达到60%，这导致尽管当时关税对价格和利润产生了较大影响，但对出口量的影响小于预期。
如何预测转口率？这高度依赖于全球需求的稳定性，全球需求越稳定，转口率越高（相反，如果全球需求大幅下降，转口需求自然会减少）。
如何评估全球需求的稳定性？这与美国的进口增速密切相关，过去30年，美国进口增速每变动1个百分点，全球贸易增速大致变动1个百分点，这主要是因为美国对全球总需求的影响较大，例如美国占全球总进口的15%-16%，占全球最终消费品的约1/3，占全球贸易逆差的约60%。
如何评估美国的进口？关键在于评估关税的影响，即美国关税进口弹性系数（关税提高1个百分点，进口减少多少个百分点）。遗憾的是，当前的学术研究都是基于过去几十年低关税时期，而当前关税变化动辄达到两位数，因此以前的弹性系数可能不适用于当前情况。
既然无法精确衡量美国关税进口弹性，我们不妨换个思路，评估关税对美国进口的影响，本质上是评估美国居民购买力是否能够承受关税。如果可以，意味着居民部门购买力能够转化为企业收入，美国经济循环仍然畅通，美国经济将呈现高增长、高盈利、高利率、高通胀的“四高”状态；如果不能，则存在较大的滞胀风险。
如何衡量居民购买力是否能够承受关税？需要考虑的因素很多，因为它不仅仅是简单的比较大小。我们认为，可以观察美国可选消费品行业的表现。今年美国企业债到期中，垃圾债占比明显高于过去4年，且美国企业债到期结构中，可选消费品行业是最大的，因此该行业可能对关税最为敏感。因此，在金融市场上，我们可能首先看到等式变化的信号，即美国可选消费品企业发债（特别是垃圾债）时，风险溢价是否会上升。当然，我们也需要同时关注美国的通胀数据和居民超额财富状况。
当前最大的背景是“确定性”。4月政治局会议上强调“以确定性应对不确定性”，我们认为这是通稿中最具哲学意义的表述。它表明中国政府（国家队等）与金融稳定站在同一阵线，市场背后有政府作为后盾。而美国则完全不同，特朗普政府颁布的各种不确定性政策实际上是金融市场波动的震源，换句话说，特朗普站在了美国金融市场稳定性的对立面。在这种背景下，我们可以得到三个启示：
启示1：中国金融市场的波动率很可能低于美国，主要是由于中美政府与市场关系的差异，中国政府维护金融市场稳定，整体波动率更低，且有国家队护盘，股市上行和下行的概率分布显然是不对称的。而美国政府则是金融市场波动的源头。
启示2：未来资产价格的波动率可能低于国内经济数据的波动率，一方面，即使未来国内经济数据面临压力，对冲政策可能会迅速出台，市场可能会交易政策对冲逻辑；另一方面，国家队可能会积极参与股市，对冲部分下行风险。
启示3：是否可以认为中期风险已经消失？可能还为时过早，本次中美日内瓦会面是“会谈”而非“谈判”，本次会面只是确定了双方牵头人及未来的磋商机制，但中美的关税谈判可能仍需要一些时间观察，风险尚未完全落地。因此，尽管我们认为未来资本市场的波动率可能低于经济数据的波动率，但由于关税风险尚未完全出清，这可能会限制一部分资本市场的想象空间。
当然，近期也需要考虑机构行为层面的因素，例如在公募基金高质量发展的背景下，投资者不仅需要考虑相对排名，还要考虑相对基准咬合的问题。
基于以上分析，我们当前对投资“姿势”的判断是“高仓位、低波动”：第一，对于相对投资者而言，高仓位非常重要，过度悲观在当前环境下没有意义，因为如果国家队能够对冲部分下行风险，那么过度悲观在交易上就无法充分表达。第二，市场可能会维持相对低波动的状态，这种低波动既表现为相对于经济数据的低波动，也表现为相对于海外市场的低波动。
本文来源于：一瑜中的，作者：张瑜，原文标题：《张瑜：当下投资方式的否定与认定——张瑜旬度会议纪要No.113》
