親愛的投資者們，本期我們將深入探討當前的投資框架——首先排除一個普遍存在的觀點，然後介紹我們所推崇的分析方法。
我們首先想要排除的是一種觀點：通過預測出口數據來推斷宏觀經濟數據，進而預測企業盈利，最終做出投資決策。我們認爲這種框架的基礎非常不穩定。主要問題在於預測出口數據的難度極大，這將嚴重影響對企業盈利和GDP的預測。根據歷史經驗，如果出口預測誤差達到10個百分點，可能會導致PPI/工業增加值預測誤差約2個百分點。PPI預測誤差2個百分點可能通过利润率影响企业利润3-4個百分點；工业增加值預測誤差2個百分點可能导致GDP預測誤差0.4-0.5個百分點。以4月份出口數據爲例，市場普遍預期爲0-2%，我們預計約爲6%，但實際增速爲8.1%，市场預測誤差接近8個百分點，這表明基於出口數據預測的投資框架非常脆弱。
我們認爲，預測出口的關鍵在於預測轉口率。從歷史數據來看，2018-2019年我國對美出口的轉口率達到60%，這導致儘管當時關稅對價格和利潤產生了較大影響，但對出口量的影響小於預期。
如何預測轉口率？這高度依賴於全球需求的穩定性，全球需求越穩定，轉口率越高（相反，如果全球需求大幅下降，轉口需求自然會減少）。
如何評估全球需求的穩定性？這與美國的進口增速密切相關，過去30年，美國進口增速每變動1個百分點，全球貿易增速大致變動1個百分點，這主要是因爲美國對全球總需求的影響較大，例如美國佔全球總進口的15%-16%，佔全球最終消費品的約1/3，佔全球貿易逆差的約60%。
如何評估美國的進口？關鍵在於評估關稅的影響，即美國關稅進口彈性係數（關稅提高1個百分點，进口减少多少個百分點）。遺憾的是，當前的學術研究都是基於過去幾十年低關稅時期，而當前關稅變化動輒達到兩位數，因此以前的彈性係數可能不適用於當前情況。
既然無法精確衡量美國關稅進口彈性，我們不妨換個思路，評估關稅對美國進口的影響，本質上是評估美國居民購買力是否能夠承受關稅。如果可以，意味着居民部門購買力能夠轉化爲企業收入，美國經濟循環仍然暢通，美國經濟將呈現高增長、高盈利、高利率、高通脹的“四高”狀態；如果不能，則存在較大的滯脹風險。
如何衡量居民購買力是否能夠承受關稅？需要考慮的因素很多，因爲它不僅僅是簡單的比較大小。我們認爲，可以觀察美國可選消費品行業的表現。今年美國企業債到期中，垃圾債佔比明顯高於過去4年，且美國企業債到期結構中，可選消費品行業是最大的，因此該行業可能對關稅最爲敏感。因此，在金融市場上，我們可能首先看到等式變化的信號，即美國可選消費品企業發債（特別是垃圾債）時，風險溢價是否會上升。當然，我们也需要同時关注美国的通胀数据和居民超额财富状况。
當前最大的背景是“確定性”。4月政治局會議上強調“以確定性应对不確定性”，我們認爲這是通稿中最具哲學意義的表述。它表明中國政府（國家隊等）與金融穩定站在同一陣線，市場背後有政府作爲後盾。而美國則完全不同，特朗普政府颁布的各种不確定性政策实际上是金融市场波动的震源，換句話說，特朗普站在了美國金融市場穩定性的對立面。在這種背景下，我們可以得到三個啓示：
啓示1：中國金融市場的波動率很可能低於美國，主要是由於中美政府與市場關係的差異，中國政府維護金融市場穩定，整體波動率更低，且有國家隊護盤，股市上行和下行的概率分佈顯然是不對稱的。而美國政府則是金融市場波動的源頭。
啓示2：未來資產價格的波動率可能低於國內經濟數據的波動率，一方面，即使未來國內經濟數據面臨壓力，對沖政策可能會迅速出臺，市場可能會交易政策對沖邏輯；另一方面，國家隊可能會積極參與股市，對沖部分下行風險。
啓示3：是否可以認爲中期風險已經消失？可能還爲時過早，本次中美日內瓦會面是“會談”而非“談判”，本次會面只是確定了雙方牽頭人及未來的磋商機制，但中美的关税談判可能仍需要一些时间观察，風險尚未完全落地。因此，儘管我們認爲未來資本市場的波動率可能低於經濟數據的波動率，但由於關稅風險尚未完全出清，這可能會限制一部分資本市場的想象空間。
當然，近期也需要考慮機構行爲層面的因素，例如在公募基金高質量發展的背景下，投資者不僅需要考慮相對排名，還要考慮相對基準咬合的問題。
基於以上分析，我們當前對投資“姿勢”的判斷是“高倉位、低波動”：第一，對於相對投資者而言，高倉位非常重要，過度悲觀在當前環境下沒有意義，因爲如果國家隊能夠對沖部分下行風險，那麼過度悲觀在交易上就無法充分表達。第二，市场可能会维持相对低波動的状态，这种低波動既表现为相对于经济数据的低波動，也表现为相对于海外市场的低波動。
本文來源於：一瑜中的，作者：張瑜，原文標題：《張瑜：當下投資方式的否定與認定——張瑜旬度会议纪要No.113》
