美银证券：对美国经济持不同观点的三个原因

美银证券研报：预计降息周期推迟，美国经济放缓但非衰退

美银证券发布研报，预计降息周期将推迟，今年不会降息。尽管下调了增长预测，但并未预测会出现衰退。数据显示，服务业对美国经济的贡献显著，贡献了全美66%的消费支出和83%的就业岗位，弱化了关税对实体经济的传导效应。家庭资产负债表的健康状态为消费韧性提供了支撑。美银强调，当前40%的中国关税水平已接近其选举后预期阈值，且财政刺激法案的推进可能形成新的增长支点。尽管下调2025年GDP增速预测至1%(Q4同比)，该行仍坚持"放缓但非衰退"的核心判断。

美银证券主要观点

美银认为，美国经济对关税的潜在抵御能力比市场认为的更强。即使在美国和中国达成协议之前，美银就预计经济会放缓，而非衰退。尽管4月初关税大幅上调，美银仍保持相对乐观，因为预计贸易紧张局势将缓和，同时财政政策将放松。美银仍然预计降息周期将推迟，今年不会降息。

美银坚持认为美联储今年不会降息。尽管美银下调了增长预测，但并未预测会出现衰退。以下是美银过去和现在仍持非共识观点的三个原因。

经济韧性

美银认为4月后的关税不会导致衰退。美国经济在进入这一政策动荡期时具有相当大的动能。经济增长高于趋势水平，生产率显示出持续加速的迹象。此外，美国是一个服务驱动型经济体：约三分之二的消费支出和六分之五的就业岗位集中在服务业，其中大部分不受关税显著影响。美银认为，服务业可以继续提供足够的工资和就业增长，以支持消费需求。

美银对宏观前景的最大担忧是政策不确定性将冻结资本支出。事实上，美银的预测显示未来两个季度资本支出将明显下降。但美银的基准情形是，这种不确定性冲击加上关税的直接影响将导致经济放缓，而非衰退。这主要是因为特朗普政府有动机避免衰退。

特朗普看跌期权

美银认为，缓解贸易紧张局势将有助于避免衰退，原因如下：(i) 降低滞胀风险;(ii) 缓解不确定性冲击。尽管美中协议达成的时间比美银预期的要早，且双边关税降幅也比美银预期的要大，但在协议达成后，美银认为自己的观点得到了验证。

美银认为，4月9日开始的关税缓和至少部分是对市场动荡的回应。换句话说，“特朗普看跌期权”的执行价格高于市场预期。目前40%的中国关税水平(暂时)正好处于美银选举后预期的水平。

推迟的美联储降息

自1月以来，美银一直预测美联储今年不会降息。部分原因是美银对经济基本健康状况的判断，以及特朗普政府的反应表明不会出现衰退，如前所述。但美银也认为，市场对美联储反应函数的看法过于鸽派。

美银认为，当 (i) 美联储两项使命(就业和通胀)面临的风险方向相反，且 (ii) 通胀已高于目标时，美联储无法承担先发制人降息的后果。鲍威尔主席在5月的新闻发布会上提到了后者。此外，考虑到财政政策带来的上行风险，鲍威尔和其他官员已指出，美联储将对所有政策变化的净效应做出回应，而不仅仅是贸易政策。

因此，美银仍然认为美联储在短期内会保持耐心。为了降息，美联储需要看到明确的证据，证明要么劳动力市场已大幅恶化，要么在关税影响消退后通胀已开始回落。这两种结果似乎都尚未临近。但如果美联储确实降息，风险在于它可能会迅速行动，因为它可能已经落后于形势。

美国GDP追踪

第二季度GDP追踪预测初始值为2.2%，第一季度上调0.1个百分点至-0.3%。