近期，金银价格出现了“历史性”的下跌，众多分析已经探讨了其背后的原因。在这里，我们仅聚焦于一个问题：金银的牛市是否已经结束？
尽管我们会提醒短期内市场波动可能较大，但从三个角度来看，我们认为金银的未来走势更可能是震荡降低波动，而非趋势性的结束。
首先，结束牛市的条件尚未成熟。回顾贵金属的“大牛市”，自1970年以来，涨幅显著且伴随着弱美元周期的主要有两段时期：1970年代和21世纪初，而这两个时期的结束分别在1980年和2011年。牛市结束的主要条件包括：一是出台调控投机的政策，例如交易所提高贵金属保证金比例；二是货币政策出现明显的“鹰派”转向。从相关资产表现来看，这两年都是美元新一轮强势周期的起点。
目前，虽然芝加哥商品交易所提高了白银、黄金等贵金属的保证金比例，但将特朗普提名Walsh作为货币政策转向的信号尚不充分，降息政策方向并未改变。历史上，1980年是沃尔克领导美联储大力紧缩以治理高通胀，而2011年则是美联储结束了第二轮量化宽松（QE2）。
此外，在当前美国面临高负债困境和宽松周期的背景下，很难断言美元指数将迎来新一轮牛市。
其次，市场波动具有明显的局部性。与之前的市场大波动不同，金银的“历史性”波动并未扩散，主要的股债汇市场波动虽有所增加，但非常有限。
如果踩踏和“流动性”问题仅是局部的，那么市场可能会表现出“长期存在”的趋势。资金可能暂时从贵金属流出，转向其他资产，但随着波动逐渐回归正常，资金再次流入贵金属的可能性依然存在。
第三，从大宗商品周期来看，当前可能仍处于初期阶段。我们在之前的报告《百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？》中对比了当前与前5轮商品上涨大周期，如果以2020年为起点，除了贵金属和部分有色金属表现突出外，多数能源和农产品的上涨幅度不足。
如果我们依然对商品上涨大周期保持“信念”，那么在能源和农产品补涨阶段，贵金属作为重要资产类别也将参与行情，尽管其价格弹性可能相对有限。
因此，尽管上周金银的“历史性”大跌具有震撼力，但对市场主线叙事的影响可能并不大。美联储主席提名人Walsh的政策变化或许能够重塑市场叙事，但这需要时间。接下来应关注什么？
金银可能会逐步进入“降波”行情——单边大幅上涨或下跌的频率有望降低。
鉴于市场交易情绪仍在，应关注从金银流出的资金将流向何方？一方面关注部分价格仍处于低位的商品，另一方面可能也会引发股市风格的转变（之前金银与成长风格较为相关）。
至少短期内，金银的部分避险功能可能会被削弱，那么谁来填补这一空缺？应关注原油等滞涨的地缘资产品种，以及债市的机会。
本文内容来源于：国联民生证券研究所
