首先，探讨“HALO交易”：随着市场对AI时代产业组织形式变化的集中推演，一些行业可能被AI取代，一些行业的壁垒可能被削弱，超额利润可能被压缩，而科技龙头可能无法持续胜出，这些都导致长期预期的重新定位和估值中枢的下降。相比之下，中国资产受到的影响相对较小，因为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对较少。
目前，对于AI的最终形态的思考，很难涵盖所有关键因素。市场倾向于将科技产业趋势推向极端（AI的最终能力），却往往忽视了AI发展过程中其他关键因素（如生产力、生产关系、政治体制）不可避免的逐步变革。因此，市场在集中定价AI的最终形态时，难免会出现误判。
那些不易被替代的战略资源本身就是时代的资产：战略资源的安全可控性加上AI时代可能仍然存在的“通胀”。
全球市场似乎都在进行“HALO交易”，集中推演AI时代各行业组织形式可能的变化。市场对三类行业的长期预期正在重新定位：1. 可能被AI替代的行业。短期内，AI模型公司的技术突破可能导致相关行业股价大幅波动。2. 在AI时代壁垒可能被削弱，超额利润可能被压缩的行业。AI可能大幅降低某些行业的供应成本，降低进入壁垒。即使现有龙头企业在AI时代能够生存，也需要在产品价格下降的趋势下，利用AI提供更优质的产品，并面临更激烈的竞争。3. 对于布局AI的科技龙头来说，是否能够在AI时代继续胜出是一个问题。第二和第三类行业的龙头企业，原本的估值中枢是基于垄断利润和平台价值，而在AI时代可能降为参与市场竞争以获得合理利润的公司，长期预期的重新定位对应估值中枢的下降。
市场对AI的最终形态有着复杂的推演，我们不讨论具体推演的对错。但可以推演的是，目前，对AI最终形态的思考很难涵盖所有关键因素。市场倾向于将科技产业趋势（AI的最终能力）推向极端，并结合现有的经济、社会和产业组织形式进行分析。实际上，AI的发展是渐进的，只有通过逐步的“局部颠覆”积累，才能实现“全面颠覆”。在这个过程中，生产力、生产关系、政治体制、产业组织形式、社会组织形式都会随之变革。当AI减少了对人力的需求，也意味着个人的能力圈和人类社会的能力边界发生了深刻变化，随着AI能力接近最终形态，人类社会的边界将大幅拓展。在现有的社会组织形式下分析AI的最终形态可能是有偏的。在微观层面，受到冲击的行业和企业也必将进行应对、调整和转型。
市场对2028年的担忧，即使从原理上正确（我们对此持怀疑态度），时间上也不会如此紧迫，也并非无法调整应对。可能这种担忧的出现本身就是排除这部分风险的契机。
关于不易被替代的战略资产，我们认为，时代资产的逻辑正在加强：在大国博弈的背景下，战略资源的自主可控性本身就是核心投资线索。AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化。
二、短期市场特征观察：春节后，A股对长期科技叙事的反映较弱，对当前可见的“新老经济通胀”反映非常积极。这与“HALO交易”在A股的映射有关，也与美联储宽松预期的扰动，A股科技叙事行情演绎相对充分有关。
春节后，A股短期市场特征的变化：A股对长期科技叙事的反映较弱，而对当前可见的“新老经济通胀”反映非常积极。价值风格在全球范围内相对占优。这与“HALO交易”在A股的映射有关。此外，通胀预期的升温和美联储宽松预期的扰动，也限制了科技远期乐观预期的反映。同时，A股科技叙事行情演绎相对充分，在景气和业绩兑现尚不充分的情况下，估值已达到历史高位，A股科技行情本身也处于更加“重现实”的阶段。中国在机器人制造和运动控制领域的优势已有所定价，AI应用不断进步的行情也已有演绎。这两个板块，在春季兑现催化后行情偏弱。这样的市场实验反映出，市场需要看到产业的“跨阶段发展”，才能开启新一轮上涨行情，这符合我们“两阶段上涨行情”的中期推演。
维持中期“两阶段上涨行情”推演不变：2026年春季行情是2025年结构性行情的拓展和延伸，当前仍处于第一阶段上涨行情高位区域。现阶段，全部A股总体PE估值处于历史高位区间，中波段市场有震荡休整的内在需求。这个震荡波段的核心是等待产业趋势的再强化 + 基本面拐点的更普遍验证（业绩消化估值）+ 性价比问题的缓和 + 居民资产配置向权益迁移的条件更充分。
中期还有“第二阶段上涨”，基本面周期性改善 + 科技产业趋势进入新阶段 + 居民资产配置向权益迁移的条件更充分 + 中国影响力提升预期的共振。“第二阶段上涨”更可能启动的窗口是2026年中前后。继续提示，两阶段上涨行情，领涨板块和风格是一脉相承的。这个时代的“通胀资产”就是科技 + 战略资源。
三、短期可见度高的通胀方向，是占优结构的主要来源：有限产催化的周期品（钢铁、煤炭）短期集中上涨，但3-4月需求验证期，涨价的持续性存疑。顺周期配置依然建议聚焦战略资产通胀（有色金属、基础化工、石油、油运）。新经济通胀向传统经济的映射，依然是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会。
中期结构推荐不变：景气科技 + 周期Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI应用（港股互联网真正机会）、半导体、机器人、商业航天、储能等。周期Alpha关注：有色金属和基础化工。中期周期Alpha投资的延伸可能是出口/出海链。另外，中期看好非银金融的重估机会。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
文章来源：申万宏源策略
