申万宏源：美国或已经进入“股债汇三杀”高发阶段

申万宏源证券研报：2025年上半年全球宏观经济预期差与美国经济放缓

申万宏源证券在其最新研报中指出，2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪，这一转变的原因包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。在当前关税水平下，美国经济的基准假设为“放缓但不衰退”，通胀上行与经济下行压力基本对称。研报建议，投资者应先关注通胀上行压力，随后关注经济下行压力。

宏观环境上，美国可能已经进入“股债汇三杀”的高发阶段。如果AI浪潮不再是美国的“独角戏”，美国科技股的高估值合理性将受到挑战。同时，如果“孪生赤字”不可持续，无论美国是否整顿财政，美元贬值周期可能延续，美债也难以再享受“例外论”叙事下的过高“安全溢价”。

全球宏观经济预期差与美国经济放缓

2025年上半年，全球宏观经济整体平稳，但关税扰动导致全球工业生产和商品贸易“前置”。2025年1-3月，标普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上，4月重回49.8。商品贸易量价呈V型，截止到5月底，商品贸易价格增速已恢复至年初水平。

然而，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了“阴影”。IMF 4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降了0.5个百分点。其中，美国从2.7%下调到1.8%，欧元区从1%下调到0.8%。

上半年，大类资产的宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”。年初至1月13日，经济韧性下，特朗普交易仍在延续；1月14日至4月4日，美国衰退预期再起，贸易摩擦更是点燃市场的担忧；4月5日以来，贸易与美债问题发酵中，美国接连股债汇三杀。

关税的经济冲击与《美丽大法案》落地

4月对等关税“一石激起千层浪”，或是贯穿全年的主线，但下半年的焦点或转变为宏观数据的验证，而非谈判进程的反复和特朗普的“出尔反尔”。司法挑战短期内或难以改变关税冲突的格局。若6月中旬关税有效期未能延长，特朗普或采取122、338条款等措施维持关税杠杆。

数据验证方面，重点关注美国“抢进口”和累库存的持续性、进口价格向终端消费价格的传导以及总需求的转弱。90天缓和期滞后，下半年“抢进口”的动能或转弱；3月初以来，美国进口商品价格开始攀升，但目前尚未扩散至国内商品；资本开支等需求转弱的信号已有所显现。

特朗普《美丽大法案》以延长现有减税为主，经济提振效果或有限，但高赤字或增加长债供给压力。减税法案中，延长现有减税措施占比约80%，新增减税措施占比约20%。法案或明显抬升未来2-3年的赤字率，且关税收入难以完全对冲，故将增加长债供给压力。

美元-美债不再是“安全资产”？

当前关税水平下，美国经济的基准假设为“放缓但不衰退”，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力，而后关注经济下行压力。彭博一致预期认为，通胀反弹的持续时间约为2-3个季度，年底PCE与核心PCE通胀的高点分别为3.1%和3.3%。

宏观环境上看，美国或已经进入“股债汇三杀”高发阶段。经验上，“股债汇三杀”有两类原因：1）高通胀导致“股债双杀”，美元吸引力趋弱导致资金外流。2）“双赤字”引发“债汇双杀”，进而传导至权益市场。本轮兼而有之，“股债汇三杀”或将“脉冲式”重现。

从“美国例外论”向“美国否定论”的转变，是短期的叙事，还是长期的范式转变？如果AI浪潮不再是美国的“独角戏”，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果“孪生赤字”是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政，美元贬值周期可能延续，那么美债也难以再享受“例外论”叙事下的过高“安全溢价”。贸易逆差-美元资产的正反馈循环正走向其对立面。