衰退风险持稳之际美元缘何沦为“失声之犬”？高盛：周期利好难敌结构逆风

高盛报告：美元疲软、地缘政治风险及经济预测

尽管地缘冲突频发和贸易环境动荡，美元近期的疲软表现令市场困惑。高盛在其最新报告《失声之犬》中指出，短期衰退忧虑虽缓解，但周期性利好因素不足以抵消美国经济面临的结构性阻力。高盛首席经济学家Jan Hatzius强调，美元表现逊色的根源在于估值历史高位和吸引非对冲资本流入的难度增加。

高盛外汇策略团队预计美元将延续跌势，尤其是对欧元和日元等汇率可能进一步走弱。其他重要预判包括黄金价格将重启升势，英国短期利率有望下行。

关税趋稳难驱阴霾

虽然预期中的美国关税上调幅度趋于稳定为金融市场带来些许宽慰，但美元依旧萎靡不振。高盛预测2025年美国实际关税税率将上升14个百分点，与过去两月预期持平，远低于4月9日市场短暂定价的20个百分点的“冲击情境”。这种相对平静帮助缓解了金融环境并降低了政策不确定性。本月早些时候，高盛将美国未来12个月衰退概率下调至30%，同时预计第四季度GDP同比增速将达1.25%，核心PCE通胀率年末将回落至3.4%。

地缘政治风险仍存

尽管宏观情绪有所改善，但Hatzius警告称，美国对伊朗采取军事行动的风险仍是潜在威胁。虽然预测市场显示爆发即时冲突的概率略有下降，但原油价格较6月初仍上涨约10美元/桶，折射出市场对局势升级乃至霍尔木兹海峡中断的深层忧虑。报告警告称：“若此尾部风险成真，经济衰退概率将急剧攀升。”

就业市场暗流涌动

高盛经济学家指出，相比GDP波动，劳动力市场持续软化更值得关注。尽管预计第二季度实际GDP将反弹至4.1%(第一季度为萎缩0.2%)，但这一靓丽数据掩盖了经济活动前移造成的扭曲。就业指标传递出更清晰的信号：新增就业放缓，失业救济申请攀升，就业人口比率持续下滑。这与高盛经济数据“实时摘要”显示的“显著疲软”态势相吻合。

关税推升通胀但效应渐消

预计5月核心PCE通胀仅上升0.18%，主要得益于房租等服务业价格缓和。但家电等品类已显现明显的关税传导迹象，进口价格超预期上涨也表明海外生产商并未大幅吸收成本。高盛测算，关税每上调1个百分点将推升核心PCE通胀0.1%，但随着长期预期企稳，这种影响在2026-2027年将逐渐消退。

美联储政策：至少一降 或多轮宽松

尽管美联储为继续降息敞开大门，高盛基准情景仍是12月降息25个基点，2026年再降两次。但Hatzius强调，“风险明显偏向下行”，若劳动力市场恶化超预期，可能触发更激进宽松。因此该行概率加权的利率预测略低于市场定价，反映较美联储点阵图更鸽派的立场。

财政政策成中期桎梏

Hatzius特别指出正在国会推进的财政法案将造成中期拖累。即便计入预期关税收入，联邦赤字仍将升至GDP的6%。剔除利息支付后赤字率仍达3%，被高盛称为“不可持续”。该提案还保留了对股息和企业利润新增征税的可能性，取决于2027年后实施细则，可能抑制外商直接投资和股票资金流入。

欧洲宽松趋势

在欧洲，随着核心HICP通胀放缓及劳动力市场走弱，高盛预计欧洲央行9月将再降息25个基点，终端利率降至1.75%。英国就业增长已转为负值，薪资压力有望缓解，支撑该行对英国央行下半年宽松的预测。