民生宏观：美元还能跌多久？

美元走弱：宏观逻辑、债务周期与未来趋势

自特朗普上台以来，市场对美元的看空情绪似乎成为共识。即便在以色列和伊朗冲突等重大风险事件面前，美元也未能展现其传统的避险属性。历史上，美元常被视为最后的避险资产，但今年的情况似乎有所不同，市场对弱美元的偏好可能预示着一种范式的变化。

尽管特朗普时期的美元与8年前有诸多相似之处，如见顶节奏和与传统利差锚的脱钩，但此次市场更关注的是底层逻辑的差异。我们认为，弱美元叙事可能真的代表一种范式变化，且这种趋势可能从今年初开始，持续两年。

美元走弱背后的宏观逻辑

美元的大幅贬值往往带来资产重估，尤其是非美资产。历史上，国际储备货币的权力交接并不多，但每一次都伴随着资产重估的巨大机会。例如，荷兰盾相对英镑贬值约80%，相对黄金跌超80%；英镑相对美元贬值超50%，相对黄金贬值超70%。

然而，这种宏大叙事需要较长时间，且变化往往是非线性的。对于储备货币这种具有路径依赖和网络效应的制度性变迁，即使崩溃相对较快的荷兰盾也花了近10年时间。

债务周期叙事与美国债务问题

债务问题是美国当前的核心议题之一。我们可以从三个维度来透视美国的债务问题：

首先，从国别横向比较看，美国的整体“私人+政府”债务负担并不突出。结构上，政府部门债务压力较大，而居民和企业部门负债水平相对健康。

第二个维度是变化速度。疫情后美国政府债务中枢明显上升，但更像是全社会的“杠杆大转移”。2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%。

第三个维度是美国债务到期（供给）的压力。对于美国政府债券而言，到期压力的积聚至少要到2027年第一季度。2027年第一季度的单季度美债到期量可能在9至10万亿美元。

如果考虑到未来美国财政赤字大概率稳定在5%以上的高位，美债的供给冲击可能更大。

对于美国企业债，数据显示美国企业债整体的到期高峰是今年，而后直至2028初都将处于相对高位。

未来展望与风险提示

我们认为未来两年是美国债务周期过渡的重要时间窗口，影响美国财政、货币以及美元指数的中枢变量。其他破局方法，如美联储快速大幅降息或进行QE，虽能降低债务负担，但可能导致美元大幅贬值。

风险提示包括美国经贸政策极端化导致美元超预期更快更大幅贬值，以及关税扩散超预期导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。