民生宏觀：美元還能跌多久？

美元走弱：宏觀邏輯、債務週期與未來趨勢

自特朗普上臺以來，市場對美元的看空情緒似乎成爲共識。即便在以色列和伊朗衝突等重大風險事件面前，美元也未能展現其傳統的避險屬性。歷史上，美元常被視爲最後的避險資產，但今年的情況似乎有所不同，市場對弱美元的偏好可能預示着一種範式的變化。

儘管特朗普時期的美元與8年前有諸多相似之處，如見頂節奏和與傳統利差錨的脫鉤，但此次市場更關注的是底層邏輯的差異。我們認爲，弱美元敘事可能真的代表一種範式變化，且這種趨勢可能從今年初開始，持續兩年。

美元走弱背後的宏觀邏輯

美元的大幅貶值往往帶來資產重估，尤其是非美資產。歷史上，國際儲備貨幣的權力交接並不多，但每一次都伴隨着資產重估的巨大機會。例如，荷蘭盾相對英鎊貶值約80%，相對黃金跌超80%；英鎊相對美元貶值超50%，相對黃金貶值超70%。

然而，這種宏大敘事需要較長時間，且變化往往是非線性的。對於儲備貨幣這種具有路徑依賴和網絡效應的制度性變遷，即使崩潰相對較快的荷蘭盾也花了近10年時間。

債務週期敘事與美國債務問題

債務問題是美國當前的核心議題之一。我們可以從三個維度來透視美國的債務問題：

首先，從國別橫向比較看，美國的整體“私人+政府”債務負擔並不突出。結構上，政府部門債務壓力較大，而居民和企業部門負債水平相對健康。

第二個維度是變化速度。疫情後美國政府債務中樞明顯上升，但更像是全社會的“槓桿大轉移”。2023年相對2019年，美國政府債務負擔上升14.6%，家庭槓桿下降3.1%，非金融企業槓桿下降8.6%。

第三個維度是美國債務到期（供給）的壓力。對於美國政府債券而言，到期壓力的積聚至少要到2027年第一季度。2027年第一季度的單季度美債到期量可能在9至10萬億美元。

如果考慮到未來美國財政赤字大概率穩定在5%以上的高位，美債的供給衝擊可能更大。

對於美國企業債，數據顯示美國企業債整體的到期高峯是今年，而後直至2028初都將處於相對高位。

未來展望與風險提示

我們認爲未來兩年是美國債務週期過渡的重要時間窗口，影響美國財政、貨幣以及美元指數的中樞變量。其他破局方法，如美聯儲快速大幅降息或進行QE，雖能降低債務負擔，但可能導致美元大幅貶值。

風險提示包括美國經貿政策極端化導致美元超預期更快更大幅貶值，以及關稅擴散超預期導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。