报告正文
继2024年的中报《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》之后，我们再次对量与价进行思辨。我们认为，今年“价”的约束因素增多，弹性趋弱，而“量”主线清晰，关注“量”能更好的把握宏观变化。量的简要逻辑是，“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下。主线是：美国新政（关税、减税、削减开支等）→美国进口→全球贸易/中国出口→就业影响/政策对冲→财政支出或加量提速，金融稳预期，“补”消费，“稳”地产，“加力”科创与投资，对外开放迈向新台阶。
一、首先，我们围绕着“量”这一主线，分四步展开前提：由于当下全球关税仍在暂停期，对于出口数据的绝对预测高度依赖关税和美国政策的假设，因此存在极大的难度。我们只能基于当下信息和不同情境给出基准情景和预测区间，目的是提供资本市场的参照系，后续基于实况再根据逻辑进行上修或下修，同时可以定量捕捉“抢进口”以及α和β风险的拆分。确定性在于政策一定会“应对”，不确定性在于节奏和幅度。
第一步，美国新政与美国进口的关系。
章节1.2中我们讨论对于美国而言，根据国民恒等式，缩小贸易逆差的前提是财政举债减少、居民储蓄增加、企业融资减少，三者至少有其一。就今年以来的情况看，三者都尚未出现。后续的关注点在于（章节5.2），更多的新政之下，财政的方向是否是缩小赤字、居民的储蓄意愿是否增加（或者来自失业率增加，收入增速降低，或者来自股市下跌带来超额财富损耗）、企业债到期滚续是否减少（今年企业债处于到期高峰，同时2025年到期的企业债信用资质也相对更弱）。考虑到当前尚未看到以上因素的出现，基准假设下，美国进口增速不低于去年（叠加抢进口影响）。
第二步，美国进口与中国出口的关系。
章节5.1我们对此予以重点讨论，并在章节11.2中给出中国出口的预测过程。从关税对出口的影响路径来看，可区分β风险和α风险。所谓β风险是指，“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”，从历史经验关系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球贸易需求等比例的下滑；α风险则是指美国对中国落地关税率高于其他地区，带来美国进口中中国份额减少，即使考虑转口因素，以中国、东盟、墨西哥合计来看，加征关税，或同样会使得这些区域整体占美国进口的比例下降（对应的，中国出口美国、墨西哥、东盟整体占中国出口的份额或会下降）。
综上考虑，我们预计全年出口增速-5%（β风险爆发）~0%（β风险未爆发），基准情形下，β风险不爆发，受α风险和美国抢进口因素影响，未来三个季度Q2-Q4，中国出口增速或分别为4.7%、1%、-10.3%。
第三步，中国出口与中国就业的关系。
章节1.1我们对此重点讨论。出口与就业之间的关系牵扯的是两个问题，一是出口与总产出之间的关系，即1单位的出口影响的是多少产出，这一关系需要借助投入产出表进行回答。二是总产出与就业之间的关系，这一关系可以借助经济普查予以回答，其背后是人均产出的问题。使用最新的2020年投入产出表以及2023年经济普查，结论是1%的出口冲击可能影响105.3万人就业，若不考虑一产，则可能影响65.2万人就业。若只考虑工业（与出口直接相关），则可能影响40.3万人就业。结合4月政治局会议“底线思维”、“稳就业”等表述，稳就业诉求确定性将带来稳增长确定性。
第四步，中国的“增量”政策对冲。
1）财政的“增量”，按需补量。首先，今年财政需要保持多大的支出强度？可能在5%-7.5%之间，对应的出口-5%-0%之间。结合收入端的考虑，预计需要补的增量资金在1.1-2.1万亿之间（这并非指代增发国债的准确规模预测，财政补充收入的方式多元，也可能是通过中央企业专项收益等渠道予以补充）。其次，财政需要为重大项目补充“资本金”。结合2022年经验及特别国债撬动的投资体量，预计通过政策性金融工具补充5000-7400亿左右。
2）金融的“增量”，居民预防性存款搬家或带来连锁反应，以直接融资助力信用扩张增量，视居民存款变化幅度定货币政策“整体宽松力度”。首先，当下居民可能持有大约40万亿左右的预防性存款，稳定房市股市的预期下，预防性存款存在搬家支出的可能。其次，非银存款或在居民存款搬家助力下持续增长，需要打通非银存款向实体经济转移的渠道。2024年全年，据我们测算，实体企业（非金融企业）从非银部门获得的融资为3.2万亿，同比增加2万亿。2025年或继续增加。再次，若非银存款持续增加，央行货币政策进一步宽松的必要性有所降低。原因在于，居民存款搬家期间，如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民与银行的双重支撑，资金淤积在金融市场或将带来资金空转。经验来看，当居民存款搬家至非银机构期间（非银部门从实体部门融资走强），央行货币政策态度均会强调抑制资金空转，维持紧平衡态势（非银部门从银行体系融资走弱，或表现为DR007走高）。
3）消费的“增量”，左手“新”，右手“补”。消费关注两个背景。一是消费品的价格弹性趋弱。将CPI及其30个分项做定基指数，则CPI分项中定基指数创新高的比例不断下降。二是传统的“衣食住行”的量的需求或在放缓。这一背景下，消费需要更加重视“量”的维度的挖掘。在2023年-2024年上半年，挖掘方向应当包括中低收入群体的就业与收入改善，“下沉”的量表现较好。在2024年下半年-2025年，挖掘方向应当包括政策的补贴以及符合特定人群需求的“新消费”。就补贴而言，过往四次经验来看，涉补贴商品消费增速回落的前提是补贴退坡，若补贴持续至明年甚至更久，则增长未必过早结束。
4）投资的“增量”，科创、更新、备份。对于投资而言，宏观背景是城镇人口增速放缓，城镇空间扩张放缓，制造业产能整体充裕，投资方向上从过往的依赖于建安（求“多”，城市扩张，产能新建）到依赖于设备购置（求“好”求“精”求“安全”）。2023-2025年，两者增速裂口持续扩大中。今年设备投资的需求来看，方向上包括科创（如大模型带来服务器产量与进口高增，机器人技术进步带来机器人产量高增）、城市更新（城市排水、燃气、供热等地下管网更新改造、老旧住宅电梯改造及加装、物联智能感知的设备加装等设备相关需求）、产业备份（四川作为指定的战略腹地，工业投资增速或将走强）。
5）出口的“增量”，多措并举，对冲alpha风险。从品类、业态、伙伴三个维度予以分析。品类方面，中期增量（3-5年）或主要源自新能源、金属制品、船舶、汽车、工业机械和电气设备、集成电路；未来长期增量（20年）或可期待医药、飞机、军工、化学品。业态方面，可能具备市场空间增长潜力的或是有助于合理控制生产、税费等成本的，例如，转港贸易、保税物流、小包裹等。伙伴方面，可能具备空间增长潜力的重点或在共建“一带一路”国家。从中国出口看，共建一带一路国家占中国出口比例稳步抬升，由2021年的41.6%提升至2024年48.4%，2024年对中国出口拉动高达3.9个百分点。
6）对外开放的“增量”，对外开放走深，对外合作走远。对外开放方面，新的变化包括服务贸易开放多维突破（发展入境旅游；对接高标准经贸规则；推动电信、教育、医疗、文化、金融等重点服务业开放）、货物贸易网络全面拓展（与更多国家订立自贸协定或双边合作机制，同时提升已有自贸协定开放水平）。对外合作方面，在铁路、公路、港口、机场、管网等方面全面布局。例如港口，我国企业参与的百余个港口遍布六大洲，重点覆盖了我国现有能源和贸易的海上要道。例如铁路和管网，对现有运输路径予以补充，我国今年将加速推进东南亚、南亚、中西亚、东北亚、南美洲等重点铁路项目。
二、其次，我们简要介绍“价”的观点1）首先，看供需。考虑到GDP的核算以生产法为基础，其增速代表产出。需求端，以居民消费、地产销售、出口、财政支出、固投（非地产）分别代表居民、海外、政府、企业。则，2022-2024年，均呈现供大于求的状态。2025年，供给以GDP目标5%为锚，需求端的边际变化或在出口增速回落与财政支出回升，实现供需平衡或难度依然较大。
2）其次，看居民工资。国内居民薪酬增速的观察包括城镇私营及非私营单位工资增速（年度，2024年增速下降）、农民工工资增速（季度，偏弱）、BCI企业用工成本前瞻指数（月度，趋于下行）。这或意味着，当前居民薪酬角度尚难推动物价出现明显回暖。
3）再次，看循环。历史经验显示，若企业存款增速与居民存款增速轧差持续回升（居民企业循环畅通），PPI也会趋于上行，前者领先后者3个季度左右。当前，从该领先指标来看，PPI未来三个季度或仍是磨底状态。
综上讨论，我们判断今年物价压力或略大于2024年。节奏上，预计到四季度，PPI降幅有所收窄，CPI有望同比转正。
1、投资重要事件：
1）十五五规划：总书记指示“传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业，加快建设现代化产业体系。”2）关税谈判进展。3）内部政策变化：关注6月陆家嘴论坛（将发布若干重大金融政策）、7月底政治局会议部署（下半年工作部署）和8月与10月的人大常委会（涉及财政政策是否增发国债）。4）主题催化类事件：如9月初抗日战争胜利80周年及可能召开的西藏和新疆座谈会等。
2、权益：低波有底，上行待验，关注四个“量”。
对于权益投资者而言，今年需要接受一个不太一样的投资环境。包括：股市的战略定位上升到前所未有之高、外部环境的变化极度剧烈、投资者结构出现新的变化等。这一环境下，自上而下看，或呈现三个特征：
1）上行待验。盈利方面，PPI与CPI剪刀差趋势不明朗，PPI磨底中盈利支撑并不坚实。流动性方面，从央行年初强调防范资金空转来看，本轮政策应对与2015年存在本质区别，时刻防范金融价格的过度膨胀。因而，持续上行的催化何时到来有待观察。
2）底部中枢抬升。2024年以来，政策对于权益市场的重视程度持续上行，意味着指数底部位置在抬升。体现在低调稳市（2024年1季度）—>高规格会议强调稳楼市稳股市（2024年9-12月）—>金融应对积极，明确汇金“类平准”基金的角色（2025年4月）。
3）低波动。一方面在前两者的组合下，股市波动区间收窄。另一方面，今年宏观环境同时面临外部环境的巨大不确定性和国内政策的巨大确定性，两者组合下，股市或将以较低的波动率穿越这一特殊时期。
这一特征之下，仓位择时的必要性下降。更多的是要“自下而上”寻找确定的“量”，确定的“时间价值”。1）消费的量：增量主要来自“新消费”与有补贴的消费。需要强调的是，这两者涉及的内涵在持续变化中。一旦某个商品的量的增速降至较低水平或者不再属于补贴范畴，则或认为不再有增量，反之，亦然。2）投资的量：增量主要设备投资带来的设备需求增加。3）股息的量（时间的价值）：历史复盘表明，高股息资产在经济衰退或者复苏期兼具绝对收益与相对收益的优势。4）配置的量：从公募基金的角度，主动管理类权益基金需要关注基准的行业分布。若后续公募行业配置与基准靠拢（注：也可能调基准或者保持偏离），则目前有所低配的金融板块或将有增量资金涌入。5）创新的量：当下视野中尚未出现，但科技前沿赋能消费、投资，存在不可预见性。
3、债券：央行定资金区间，配置定长债点位，节奏看权益表现。
对于债券投资而言，居民存款搬家的宏观背景叠加稳定楼市股市的政策预期下，我们建议债券投资者重视债券的配置机会，淡化债券的交易机会，节奏上看股做债或是较好的债券交易思路。
1）央行定资金区间：年内DR007或在OMO+20bp~OMO+50bp之间震荡。向下突破的难点在于，居民存款搬家的背景下，资金流向非银机构，央行为避免出现资金空转或维持资金紧平衡态势；同时由于权益资产下行具备政策护底，抑制了风险偏好的过度向下表达，同样抑制债券利率的向下表达。向上突破的难点在于，在不突破其政策框架的前提下，OMO+50bp为银行间利率的上限。此外，央行购买国债或是影响债券交易行为的重要因素。
2）配置定长债点位：银行视角下，当国债收益率高于银行的负债成本（通常以一年期同业存单来衡量），债券客观存在配置价值。居民视角下，若同期间（3年/5年）国债收益率超过同期限存款收益率，则债券客观存在具备配置价值。
3）节奏看权益表现：首先，居民主导的非银流动性宽松背景下，居民需要分享非银机构在资产端投资回报，因此非银机构追逐相对收益，此时通常抱团行为和股债跷跷板行为较为明显，类似2020年-2021年以及2024年-2025年开年。其次，股债同为风险偏好变化的正反面，如股票下行有政策筑底，债券利率下行或也跟随受限，如股票上行打开，债券利率上行或也跟随打开。
4、汇率：人民币兑美元汇率或在政策介入下寻求“稳定”，维持窄幅震荡。
一方面，通过人民币贬值对冲关税影响，效果或有局限，更重要的是，其或与我们拓宽与非美经贸合作的诉求相悖。另一方面，人民币属于“经常账户型”货币，汇率的贸易属性更加重要，因而低波、稳定或更符合当下高波动市场下人民币“核心玩家”的利益诉求。
5、黄金：中长期战略看多不变。
从黄金绝对价格而言，我们用黄金隐含“秩序重构”指数（GIORI）量化黄金价格中无法被传统变量解释的波动，当前GIORI指数已经达到1970年代以来的最高水平，说明市场对全球秩序重构的预期正在超越传统的周期性视角，一旦形成有效突破，黄金或开启新一轮脉冲。从黄金配置属性而言，即便绝对价格有所波动，作为全球大类资产中能为组合提供降低波动率的低相关系数资产，其对冲“一切”的配置价值依然凸显。
1、欧日经济中期或有上行动力。
对于欧洲，一方面是财政刺激加码。另一方面是受降息等因素影响，金融条件指数趋松。从历史数据来看，金融条件指数大约领先实际GDP两个季度，或指向后续欧元区经济的复苏。对于日本，经济上行弹性的核心是维持“工资-通胀”良性循环，即，工资上涨-居民消费-企业盈利-维持通胀环境-工资上涨。
2、中国台湾：汇率压力或高悬。
美元指数趋弱背景下，新台币或面临较大升值压力并进一步催化产生股房连带螺旋崩盘的风险。其一，中国台湾地区居民手中积累了大量美元头寸，当美元预期走弱时，产生结汇踩踏的风险较高。其二，中国台湾当前无论是股价还是房价，均处于历史周期高点。其三，2023年以来，贸易顺差对经济贡献有所提升。
3、中国地产：销售模式大变革。
不确定性在于现房销售模式的推进速度。长远来看，现房销售可以显著降低购房者风险，保障居民权益。但，短期可能降低房企的拿地力度和风险偏好，导致土地出让金下滑，进一步影响地方的财政收入。
4、供给侧改革：开启去产能之路？
此前发改委曾指出，“将分行业出台化解重点产业结构性矛盾具体方案”。我们构建每个行业的盈利压力指数，以2024年年报来看，行业层面盈利压力指数达到或接近历史极值的有普钢、结构材料（水泥等）、兵器兵装、电源设备（光伏等）、造纸、纺织制造业等。
5、经济金融数据展望：
1）全年GDP增速我们预计为5.0%左右，其中2季度为5.2%、3季度为4.8%、4季度为4.6%。节奏的变化受出口影响加大，“抢出口”使得生产与出口过于前倾。此外，四季度受去年同期政策加码影响，基数偏高。2）物价压力或略大于2024年。3）固定资产投资增速中枢下移。4）出口增速或降至0%左右。基准情形是美国进口不出现大回落。5）消费保持稳定，有结构性亮点。受补贴影响（目前涉及社零耐用品6个分项），预计全年社零增速回升至5%左右。6）财政支出增速回升。7）金融数据小幅回升。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告（干货版）》
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