高盛亮黄灯：超微电脑(SMCI.US)客户集中引发风险，1.5亿修补难掩估值隐忧

2025-03-27 14:37

超微电脑(SMCI)提交延迟财报，财务合规短期利空出尽，但长期挑战仍存。客户集中度攀升，依赖性风险加剧，毛利率下降引发盈利能力担忧。高盛上调目标价至40美元，但维持“中性”评级，提示短期交易机会与长期不确定性并存。投资者需关注客户结构、内控整改及市场竞争态势。

财务合规进展：短期利空出尽，长期挑战犹存

近日，超微电脑(SMCI.US)正式提交延迟的2024财年10-K年报及2025财年第一、二季度的10-Q季报。随着纳斯达克合规函件的送达，这家AI服务器龙头长达数月的财务披露危机暂时解除。然而，审计机构指出，截至2024年6月30日，超微电脑的财务报告内部控制仍“未有效运行”，且公司尚未实质性修复相关缺陷。

高盛强调，超微电脑已启动五大整改措施，以强化公司内部管理和运营效率。这些措施旨在解决公司在内部财务报告控制方面的薄弱环节，提升公司治理水平，为未来的可持续发展奠定坚实基础。具体措施包括：

增加具备上市公司经验的财务及内审团队。
强化内部控制文档化培训。
重组IT部门架构。
增设手工分录与职责重叠监控。
升级IT系统。

与此同时，伴随整改，该公司预计2025财年资本支出将增至1.4-1.5亿美元（2024财年为1.24亿美元）。若执行不力，可能引发新一轮监管风险。

客户结构：集中度攀升，依赖性风险凸显

在高盛对超微电脑的深入分析中，其客户结构的显著变化引起了市场的广泛关注。以下是2025财年第一财季和第二财季的客户结构数据：

财季	客户	营收占比
F1Q25	客户A	21%
F1Q25	客户B	29%
F1Q25	客户G	12%
F2Q25	客户A	27%
F2Q25	客户G	31%

这一客户结构的变化虽在短期内推动了业绩的爆发式增长，但也埋下了两大隐患：

大客户议价权的增强可能会挤压公司的利润率。
关键客户的流失则可能引发业绩的剧烈波动。

进一步剖析，超微电脑在F1Q25的应收账款中，客户A和客户B的占比高达67%。到了F2Q25，应收账款的风险进一步积聚，73%的应收款集中于客户A(16%)和客户G(57%)。

客户G的快速崛起，从F4Q24的不足10%到F2Q25的31%，显示了其业务拓展的显著成效，但同时也意味着潜在风险的加剧。若大客户的需求出现波动，或合作关系发生变故，将可能对超微电脑的营收及现金流造成剧烈冲击。

超微电脑：估值重构中的谨慎乐观与市场博弈

报告显示，尽管超微电脑在AI服务器领域凭借与英伟达、AMD的深度合作占据先机，但其增长质量、现金流、资本效率和盈利波动等方面的表现，却呈现出复杂的图景。

高盛的财务模型显示，超微电脑在2025财年的预期毛利率为12.3%，较2024年的13.9%下降了160个基点。尽管公司在AI服务器领域的业务拓展取得了一定成效，但毛利率的下降表明其在成本控制和盈利能力方面可能面临挑战。

尽管增长质量存疑，超微电脑在现金流方面却表现出积极的改善趋势。2025财年，公司预期自由现金流为28.35亿美元，对应的FCF收益率为10.5%。这一数据表明，公司在现金流管理方面取得了显著进展，为未来的业务发展和股东回报提供了有力支持。

在资本效率方面，超微电脑也展现出积极的信号。公司的存货周转天数从81.7天优化至75天，应付账款周期延长至50天。这些指标的改善表明，公司在资本运作和供应链管理方面取得了显著成效，有助于提升整体运营效率和财务健康状况。

然而，超微电脑的盈利表现却呈现出较大的波动性。2025财年，公司预期每股收益(EPS)为2.64美元，较2024年的21.21美元骤降87.5%。这一剧烈的波动引发了市场对超微电脑盈利稳定性的担忧，尤其是在竞争激烈的AI服务器市场中，盈利的不确定性可能会影响投资者的信心。

市场对超微电脑的分歧主要集中在AI服务器赛道的持续性和公司的竞争护城河。尽管超微电脑凭借与英伟达、AMD的深度合作在AI服务器领域占据先机，但传统巨头如戴尔、思科等的反扑已初现端倪。这些竞争对手的加入，可能会加剧市场竞争，削弱超微电脑的市场份额和盈利能力。

高盛更新后的财务模型显示，超微电脑未来三年的营收与盈利增长强劲，但估值分歧显著。具体数据如下：

指标	2025财年	2026财年	2027财年
营收预期同比增长	+65.6%	待定	待定
Non-GAAP EPS增速	待定	待定	15.8%
目标价	40美元	待定	待定

高盛将目标价从36美元上调至40美元（基于10倍NTM+1 EPS），维持“中性”评级。

高盛维持超微电脑“中性”评级的深层考量

高盛对超微电脑维持“中性”评级，这一决策背后蕴含着对SMCI短期、中期以及估值多方面的综合考量。

短期：超微电脑虽然通过财务合规消除了退市风险，但股价已部分透支预期。公司在财务合规方面的努力为短期股价提供了一定支撑，然而，市场似乎已对这一积极因素有所反应，导致股价短期内进一步上涨的空间受限。
中期：客户结构优化与内控整改的成效尚需时间验证。超微电脑正在积极推进客户结构的优化和内部控制的整改工作，但这些措施的效果并非一蹴而就。市场对公司在客户多元化和内控提升方面的进展持观望态度，这增加了中期业绩的不确定性。
估值：当前超微电脑的前瞻市盈率为17.2倍，较硬件板块均值溢价35%。这一估值水平显示出超微电脑的股价相对硬件板块其他公司已处于较高位置。高盛认为，超微电脑的估值性价比缺失，当前的股价已难以通过公司的基本面得到充分支撑。

综合以上因素，高盛维持超微电脑“中性”评级。尽管超微电脑在财务合规和业务拓展方面取得了一定进展，但短期股价透支预期、中期不确定性以及估值性价比缺失等问题，使得高盛对超微电脑的投资前景持谨慎态度。

核心风险：高增长叙事的两面性

超微电脑面临的主要风险包括：

客户集中度高：前两大客户占比近60%，且应收账款集中度达73%。这种高度集中的客户结构使得公司的回款安全性面临较大压力。若大客户的需求波动或合作关系生变，将可能对公司的营收及现金流造成剧烈冲击。
定价权受限：为抢占AI服务器市场份额，超微电脑可能牺牲定价权，需依赖低成本地区扩产对冲。在竞争激烈的市场环境中，SMCI为了获取更多市场份额，可能会采取降低价格的策略，这将对公司的利润率造成一定压力。
内控整改风险：财务内控缺陷若整改延迟，或引发新一轮信任危机。超微电脑在财务内控方面存在历史遗留问题，若公司未能及时有效地进行整改，可能会引发市场和投资者对公司的信任危机，进而影响公司的声誉和业务发展。
市场竞争加剧：长期来看，在企业级AI基础设施市场中，戴尔(DELL.US)、思科(CSCO.US)等传统硬件巨头的反扑可能挤压超微电脑的生存空间。这些传统巨头凭借其强大的技术实力和市场影响力，可能会对超微电脑的市场份额构成威胁。

不过，超微电脑凭借与英伟达(NVDA.US)、AMD(AMD.US)等AI芯片龙头的深度绑定，已成为GPU服务器定制化领域的核心供应商。其“先发优势”在头部云服务商(CSP)的AI资本开支周期中充分兑现，2024-2025年营收与英伟达GPU销售周期高度同步。然而，能否将技术壁垒转化为持续的盈利能力，并分散客户结构以降低周期性波动，将是中长期估值重塑的关键。