5月12日，中美髮布日內瓦經貿會談聯合聲明，宣佈將4月2日以來對雙方加徵的125%關稅降至34%，並參照美國對其他國家的做法，對其中24%的關稅暫停90天實施，僅加徵剩餘10%的關稅。同時，兩國將建立機制，繼續就經貿關係進行協商。本次會談成果超出市場預期，華泰研究多團隊聯合解讀此次美中關稅降級的影響與後續展望。
宏觀：美中關稅降級的緣起、影響和後續
5月12日下午3點，中美髮布日內瓦經貿會談聯合聲明，宣佈將4月2日以來對雙方加徵的125%關稅降至34%，並參照美國對其他國家的做法，對其中24%的關稅暫停90天實施，僅加徵剩餘10%的關稅。同時，兩國將建立機制，繼續就經貿關係進行協商。我們根據結合此前一貫的分析框架，解析近期中美關稅矛盾“降級”的宏觀影響及後續展望。我們總結10點判断。
1. 中美關稅降級幅度超預期
此次中美關稅降級後，中美之間加徵關稅水平均大幅下降91個百分點，且美國基於芬太尼問題對中國加徵的20%關稅還有談判空間。在對等關稅90天豁免期內，美國對中國加徵的關稅稅率從145%降至30%，即包括20%芬太尼相關關稅+10%“對等關稅”，而中國對美國加徵的關稅稅率從125%降至10%。此外，中美之間還在就芬太尼相關的20%關稅進行談判，這部分關稅也存在進一步下調的可能性。
此次中美關稅降級幅度全面超預期，主要體現在以下3個方面：1）此前美國和其它國家關稅談判一波三折，市場對此次中美日內瓦談判的預期偏低；2）在對等關稅90天豁免期內，中國的對等關稅稅率回到與其它國家同樣的水平，意味着在對等關稅维度上，中國的“待遇”、 尤其是4月2日“解放日”後的“待遇”並未相對全球更嚴苛；以及3）相比於去年底、市場對特朗普政府將對全球加徵10%、對中國加徵60%關稅的預期，目前對中國加徵关税的水平好于该预期。
2. 美國短期有極強的“降級”動力，是談判結果好於預期的基石，中方“讓步”較少稅
美國初現通脹和斷貨壓力，疊加關稅政策導致特朗普對內政策推進緩慢，美國短期內有較強的“降級”動力。一方面，近期美國關稅政策明顯推升居民和企業通脹預期，美國的消費品庫存也即將告罄；此外，考慮訂單製造和運輸時間，美國聖誕訂單最遲要在5月下單，目前訂單下單的截止日期已迫在眉睫（參見《推演美中關稅“降級”的可能性和路徑》，2025/4/28）。另一方面，關稅政策導致特朗普政府競選時期宣稱的減稅、去監管等國內政策被“擱置”，且貝森特稱避免債務觸及上限的非常規措施恐在8月用盡，美國達成財政預算已刻不容緩。
正因爲如此，中方本次談判中所需的“讓步”有限。相比於美國在和其他國家談判過程中提出的購買美國商品、增加對美投資等“讓步”措施，此次聯合聲明中並未包含中國增加自美購買、擴大對美直接投資（FDI）等，顯示中方並未給予實質性“讓步”。
3. 中美關稅降級後，接下來90天內的美國對中國總關稅水平及美國對全球實際稅率均明顯下行，對全球貿易量的衝擊明顯減弱
在對等關稅90天豁免期內，美國對華關稅將降至40%左右，對全球關稅將降至15-17%。在美中關稅降級+暫緩執行24% 的對等關稅後，美國對華關稅水平在特朗普上臺後上升29%（對比4月10日的125%，圖表1）。如果中美就芬太尼問題達成一致，美國對華關稅水平可能進一步下調最高20個百分點。由此，美國對全球的加權平均稅率將降至14.9-16.8%，如果芬太尼相關關稅下調，則可能降至12.2-14.7%（圖表2和3）。
如果假設全球貿易量對價/稅的彈性約爲-1~-1.5，可能拖累全球貿易量下降2-4個百分點，低於此前關稅情境下5%以上的降幅。考慮到2024年美國約佔全球總進口額的13%，預計美國關稅政策將導致全球加權關稅水平上升2個百分點左右。此外，2024年中國總進口額佔全球10%，對美國加徵10%關稅後，中國進口總關稅水平將抬升約0.6個百分點，進一步推高全球總關稅水平約0.06個百分點。
4. 對美國增長和通脹的衝擊將下降，美國經濟“軟着陸”的概率上升
此次美中關稅降級後，美國經濟衰退概率下降，而軟着陸風險上升。我們測算最新版本的關稅政策對美國增長的拖累將降至1-1.5個點，並可能推升美核心通脹約1-1.5個點。考慮美聯儲將關稅影響定性爲一次性因素，因此此次關稅降級不改變長期政策邏輯。由此在關稅落定後，美聯儲降息節奏主要錨定勞工數據，我們維持今年美聯儲降息約75個基點的基準判斷。
5. 中國出口下行的壓力短期內將大幅減弱，甚至可能再度出現搶出口
短期內，搶出口和產能出海的需求有望推升中國出口。去年11月以來“搶出口”推動中國出口整體表現強勁。考慮對等關稅在90天“豁免期”後的不確定性，“搶出口”有望在90天窗口期內延續。同時，從中間品貿易、原材料及機械出口、中國海外ODI的變化三個維度來看，中國企業出海在2023年後再度加速（參加《 出口，還是出海？》，2024/8/8）。面對當前美國關稅政策的反覆，企業對長期不確定性的擔憂猶存，可能繼續分散供應鏈風險，而產能出海初期的設備和資本出海也會體現爲出口。
6. 綜合看，相比4月2日前的預期，美國對全球加徵關稅水平基本符合預期，但中國（目前）的關稅待遇好於預期
預計美國對全球關稅最終可能上升15個百分點左右，而中國（目前）的關稅待遇好於預期。今年年初，市場普遍預期美國將對全球商品加徵10-20%的關稅，而美國的通脹互換也計入5-10个百分点的關稅上升预期。美英貿易協議顯示，美國對全球加徵10%的關稅渐成基准情形。由於美英有特殊的戰略伙伴關係，且英國關鍵商品對美出口總額較小，所以美英就鋼鋁和汽車出口關稅降級形成共識有其特殊性，他國難以簡單複製（參見《美英貿易協議框架能作“範例”嗎？》，2025/5/12）。預計美國對鋼鋁、汽車、銅、藥品及半導體這5大类战略关键商品的關稅难以完全解除，由此美國對全球關稅最終可能上升15個百分點左右。相比之下，美國對中國（目前）的關稅水平低于年初60%左右的預期。
7. 相比年初特朗普就任前，美國增長預期仍然下調，而中國增長預期有所上升
關稅明顯上升、疊加政府改革的超預期衝擊，導致市場持續下調2025年美國增長預期。雖然美中關稅降級帶動美國加權平均關稅水平小幅回落，但年初至今，美國關稅水平將累計上升超過15個百分點，仍爲1940年以來最高，且較去年的2.4%大幅上升（圖表4和5）。同時，政府效率部（DOGE）進行的降本增效改革給美國經濟帶來較大沖擊（參見《DOGE：降費增效能否如願？》，2025/4/1）。由此，對2025年美國增長的彭博一致預期已從年初的2.3%明顯回落至1.35%，而隨着關稅的影響顯現，不排除後續進一步下調的可能性（圖表5）。
另一方面，隨着美中關稅降級，市場有望上調2025年中國增長預期。隨着4月上旬美國對華大幅加徵關稅，對2025年中國增長的彭博一致預期從年初的4.5%回落至4.2%。而在此次美中關稅降級後，美国對中国的关税低于年初市场预期的60%左右的水平，再加上中國製造業較強的競爭力、以及人民币兑美元走势相對平稳，將有助於緩解中國出口面臨的下行壓力、改善中國增長預期。
8. 雖然經過關稅“過山車”，但年初中國資產重估的三大邏輯仍在
我們在2月3日發佈的《三大催化劑有望提振中國資產相對錶現》和此後一系列報告中分析了中國資產在2025年相對估值提升的邏輯（參見《這輪中國資產重估的邏輯有何不同?》，2025/2/25）。
1) 美國對中國關稅相對全球不會太高 ，至少（目前）暫時再次有效，中國的相對“站位”好於預期；
2) DeepSeek橫空出世推升中國AI+產業鏈的重估空間和投資熱情，揭示中國物價競爭力部分也來自於生產力的提升（而非僅僅源於需求不足）；
3) 經過4年的去槓桿週期，中國地產週期開始“磨底”，相關風險有所緩解、且與之相關的、消費傾向的見底、回升也在繼續演繹（參見《中國地產：分化中的積極信號及其宏觀涵義》，2025/3/24，以及《論地產調整下半場消費修復的潛力》，2025/3/25）。
中美貿易摩擦極端情形告一段落後，我們重新聚焦中國資產相對錶現的邏輯——這些邏輯有些繼續有效，有些已經在被進一步的驗證。
值得注意的是，特朗普“百日新政”後 ，“去美元化”敘事強化（參見《快評特朗普對等關稅再“變臉”》，2025/4/10），由此，相比年初，中國資產相對錶現的邏輯進一步得到強化。
9. 往前看，估計美國在關稅問題、尤其對中國關稅問題上可能僅是“戰術性”撤退
不排除1-2個季度後關稅問題被美國舊事重提，但重演4月9日後無序上升情形的可能性較低。關稅是特朗普再度上臺後的執政標籤，這從他就職演說中專門提及麥金利總統的高關稅可見一斑。同時，在此次對等關稅談判中，美國或主要以諒解備忘錄（MOU）的形式與各國簽署協議，而這類協議不具備長期約束。而考慮美國推動製造業迴流、降低貿易不平衡的訴求仍在，如果國內減稅、去監管等方面的壓力回撤，美國可能在合適時機重提關稅。此外，美國針對特定行業的232調查仍在平行進行，未來對被調查商品加徵關稅也會推升美國加權平均關稅水平。
10. 去美元化”趨勢不變，亞洲資產、尤其是中國、日本資產有望獲得更高相對配置
雖然中美關稅降級後美元指數明顯反彈，但全球資產配置“去美元”化的底層邏輯不變。
一方面，美國政府公信力下降的趨勢並未打破，甚至在關稅“過山車”後有所強化，同時，美國減少對全球公共服務的供給、動搖美元溢價的根本支撐的趨勢不變。此外，從目前和多國的貿易談判進程可以看見，美國政府致力於縮減其經常項目逆差，則資本項下順差縮減、即資本流入美國資產減速的“副作用”也難以避免（圖表6，參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。最後，即使美中關稅降級，全球關稅壁壘仍然上升，而全球化減速對應美元的相對地位下降、這一趨勢也可能纔剛開始。
近期新臺幣快速升值的經歷提醒我們，亞洲貨幣兌美元有可觀的估值折價，且亞洲金融機構（包括中國臺灣、日本在內）和出口企業持有大量的美元資產，且超配美元資產，形成實質意義上借入本幣資產持有美元資產的長期“套利交易”，這一趨勢一旦開始逆轉、蓄勢、加速，美元資產的配置和溢價會進一步消失（參見《新臺幣大幅升值的啓示》，2025/5/8），而全球去美元化的趨勢會繼續延續。
戰略：中美日內瓦會談成果、影響評估及後續政策展望 核心觀點
5月12日，中美發表日內瓦經貿會談聯合聲明，中美雙方大幅削減加徵關稅，即美方取消4月8日後強加的升級對等關稅（高達91%），在90天內暫停了24%的關稅，中國同等回應，同時各自保留了10%的關稅。相較最高點，雙方目前各自下降了115%的關稅，幅度超出市場預期，貿易衝突預期有所降溫。5·12日內瓦會談更大的意義在於美方放棄了原先對中國反制關稅的報復立場，回到了談判的軌道上，美方稱不希望出現脫鉤情況，並希望通過談判解決分歧。我們總結日內瓦會談達成的基本成果、影響評估及下一步政策展望。
一、會談成果聚焦對等關稅，雙方各自降幅達115%，但暫未涉及芬太尼關稅和232調查關稅部分，美方事實上放棄了對中國4月4日全面反制美國單邊關稅政策以來的報復立場。
4月2日，美公佈對等關稅方案後，針對美國發起的三輪關稅措施及其升級舉措，中國採取了全面對等的反制措施。根據5·12聯合聲明，中美雙方對兩輪升級關稅共計91%，均同意予以取消。同時，對於4月2日美宣佈的34%的所謂對等關稅，各自保留10%部分，雙方同意暫停24%部分90天。4月8日美國對其他國家對等關稅10%以上部分採取了暫停90天操作。
我們認爲，5·12聯合聲明意味着在對等關稅上，中國回到了和其他國家類似的談判地位，我們認爲这是中国“以鬥爭求團結”策略獲得的勝利，美方事實上放棄了對中國4月4日全面反制美國單邊關稅政策以來的報復立場；其背景是美國國內不斷高企的商品庫存以及物價上漲壓力。
此外，芬太尼部分：此次美國的所謂芬太尼關稅沒有撤除。5月12日美方稱， 美國今年早些時候針對芬太尼問題加徵的20%關稅仍然存在，此前2018年以來的額外關稅措施20%，目前保持不變。
5月12日美方稱正在與中國同行進行富有建設性的對話，芬太尼相關關稅按其自身的軌道推進，並且進展非常積極。
232條款關稅部分：暫未提及。特朗普再次上臺以來，美方發起了針對全世界不分國別的232國家安全調查，目前已在鋼鋁、汽車及零部件兩個領域中實施，並可能在銅和銅製品、木和木製品、半導體以及含有半導體的電子產品、藥品、關鍵礦產品等領域實施。針對232關稅，中方和世界上其他國家和地區的立場一致，堅決反對。
二、5·12會談後，美對華整體關稅水平有望降至50%左右，部分中斷貿易有望恢復，今年2季度出口企業“搶出口”態勢或將延續。
總體上看，5月12日前，美對華進口商品徵收整體水平高達164.3%；5月12日後，美對華整體關稅水平降至49.3%（根據彼得森研究中心報告，特朗普1.0的19.3%+20%芬太尼+10%對等關稅）。
2020年1月中美第一階段協議達成時，特朗普1.0時期301調查經過多輪加徵與豁免，當時美對華加徵關稅水平約19.3%，進入特朗普2.0時代，2月和3月兩輪芬太尼關稅總計20%，4月2日又對華加徵對等關稅34%，此後兩輪升級91%關稅，到5月12日之前美对华整体法定關稅水平或达164.3%。
5·12日內瓦會談事實上打破了4月2日對等關稅以來中美雙方高企的關稅牆，中美之間部分貿易有望恢復，企業主體抓住90天時間窗口“搶出口”衝動有望延續。
三、5·12日內瓦會談三大意義及後續90天談判展望
我們認爲，5·12日內瓦會談的三大意義：
1）打破了美方關於關稅不得報復的“規矩”，瑞士日內瓦WTO總部，中國捍衛多邊貿易體制的負責任態度對其他國家是一種鼓勵；
2）中美再次回到談判的軌道，雙方一致同意建立經貿磋商機制，“脫軌”風險降低；
3）中美其他領域如外交、國防、科技、安全等領域的談判也有望重啓，我們高度關注5月底在新加坡舉行的第22屆香格里拉對話會（“香會”）中美雙方互動。
我們認爲，特朗普2.0以來，中方在關稅上的基本立場是一致的：中方反對任何美方單邊關稅行爲，中方不接受任何濫施關稅以及脅迫威脅的做法——“貿易戰沒有贏家，中方不願打貿易戰，但也不怕打。倘若美方執意侵害中方權益，中方將堅決反制，奉陪到底。”目前看，美方或仍有可能在保留相當大幅度的單邊關稅（包括Trump1.0時期的301關稅以及當前正在實施的232調查關稅），中美貿易談判面臨長期性和複雜性挑戰。
後續關注：1）芬太尼關稅談判；2）24%暫停部分對等關稅談判；3）貨幣、匯率等談判；5月12日日內瓦會談上，雙方沒有討論芬太尼，也没有讨论貨幣问题，只討論了貿易條件。我們認爲，未來90天對等關稅談判仍存在一定不確定性，美國財政部長貝森特隨後媒體採訪時表示，4月2日的關稅水平是對華關稅的上限（指對等關稅34%），但當前關稅是一個底部（34%其中10%保留，24%按下了90天暫停鍵），這與美方對待其他國家的談判立場和態度一致。
5月12日，商務部新聞發言人表示，雙方一致同意建立中美經貿磋商機制，就經貿領域各自關切保持密切溝通，開展進一步磋商。中方代表是國務院副總理何立峯，美方代表是財政部長貝森特和貿易代表格里爾。雙方將定期或不定期輪流在中國、美國開展磋商，或在商定的第三國開展磋商。根據需要，雙方可就相關經貿議題開展工作層面磋商。
四、後續政策展望：觀察財政和貨幣政策增量政策推出時機
對等關稅90天暫停鍵會促使出口商抓住時間窗口搶出口，市場有望重新調整對2季度出口增速和GDP增速的展望。隨着出口預期好轉，考慮到5月7日雙降（降準降息）政策落地，後續貨幣和財政政策增量政策推出的急迫性或有所降低。
我們認爲，本輪應對外部衝擊，增量政策的核心是財政政策。由於提高赤字和增發特別國債都需要全國人大常委會的授權，因此，短期看6月的全國人大常委會或是觀察增量財政政策的第一個時間窗口；如果Q2增長壓力有所減緩，財政增量政策節奏或有望後延。
貨幣政策方面，考慮到雙降已經落地，後續寬鬆節奏還是要視內外宏觀環境而定。
策略：中美聯合聲明超預期後如何交易？
中美髮布聯合聲明，關稅談判第一階段進展超預期
中美髮布聯合聲明，關稅談判第一階段進展超預期。據新華社報道，北京時間5月12日，中美日內瓦經貿會談發佈聯合聲明：1）美國對華關稅中，20%的芬太尼關稅+4月2日加徵的對等關稅中10%保留，剩餘24%的對等關稅暫緩90天，4月8日、4月9日加徵的關稅全部取消；2）中國對美關稅24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同时保留对这些商品加征剩餘10%的關稅，並取消後續加徵的其它關稅。我們認爲，本次聯合聲明關稅降級幅度超出此前投資者普遍預期，或助力國內權益市場波動中樞抬升。向前看，儘管關稅政策的路徑仍有不確定性，但隨着中美回到談判軌道，市場對貿易摩擦升級計入的這部分風險溢價或存在修復空間。
當前A股勝率提升，短期或可適度積極，中期繼續把握內部確定性線索
我們在2025.5.11周觀點《輪動加速，繼續交易內部確定性》中提示，若中美談判釋放超預期積極信號，風險偏好有望進一步抬升，出口鏈或有修復機會。在談判取得實質性進展的預期下，今日A股市場高開收漲，電力設備、機械、汽車、電子等出口鏈品種漲幅居前，基本驗證我們的判斷；聯合聲明發佈後，港股、A50期貨繼續上漲，人民幣匯率走強，或反映市場尚未充分定價超預期的談判進展，短期風險偏好有望進一步抬升。
我們認爲，近期多重利好下A股勝率有所提升：1）5月7日“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”，雙降在範圍和節奏上略超投資者預期，類平準基金等表態有望夯實市場下沿支撐；2）4月通脹和出口數據有韌性；3）中美關稅、印巴衝突等外部不確定性壓力減輕。資金層面，我們此前也觀察到一系列積極信號：1）內資方面，上週融資餘額高位震盪，融資交易活躍度仍貼近2018年區間上方運行，反映槓桿資金交投仍較爲活躍，ETF、產業資金隨小幅淨流出，但不足以造成關鍵邊際影響；2）外資方面，清明節後外資一度大幅流出，EPFR口徑下，截至3月末，各區域配置型資金A股倉位回落至接近去年9月水平，呈現偏低配狀態，上週被動配置型資金已轉向淨流入，若關稅等此前制約外資迴流的因素減弱，則外資存在一定加倉空間。
空間上，靜態來看，A股風險溢價受國內信用週期和美元週期的雙重驅動，假設美元指數的波動中樞在100左右、商品房銷售面積年化增速在-10%左右，對應的全A合理PETTM約21x，当前約19x（圖表1）。動態來看，當前綜合環境或介於今年4月初和去年11月初之間（分別對應“對等關稅”落地後和美國大選前），上述位置可能構成市場區間下沿和上沿，考慮關稅降級至今年3月市場預期水平，全A波動中樞有望向彼時震盪平臺看齊。節奏上，短期受益於風險偏好改善，市場或出現階段性上漲行情；中期維度，指數級別走勢依然依賴於基本面改善，關稅降級助推震盪中樞上移，趨勢性行情需要更加有力的內需政策對經濟基本面的進一步支持。
配置上，短期科技、出口鏈或受益於風險偏好改善，中期繼續把握內部確定性線索。短期上行動能增加，我們此前建議做多波動率的啞鈴型組合（紅利+科技+內需）中邊際增配科技，包括產業端催化密集的AI（阿里、騰訊、DeepSeek等發佈新一代大模型）、機器人（世界人形機器人运动会等）和需求能見度較高的雲計算等。出口鏈中當前仍未回補4月7日缺口的行業包括醫藥、電力設備、電子等，但情緒修復後關稅對供應鏈的衝擊仍存，建議持股爲主、避免追漲；其中，美國收入敞口高+境外毛利率低的品種（如紡織製造等）維持相對謹慎，國內有技術優勢或供給剛性的品種韌性或更強（圖表2）。中期來看，建議把握內部確定性線索：1）公募新規推動中長期資金入市和引導資金配置向基準靠攏，大盤權重股和大金融、公用事業、石油石化等公募低配行業有望受益，價值、低波、紅利等因子有效性或提升；2）一季報景氣改善的方向，庫存週期視角，補庫或“準補庫”的貴金屬、小金屬、食品加工、調味品、軍工電子、通用設備等；產能週期視角，出清或“準出清”的小金屬、通用設備、風電設備、塑料-造紙-包裝印刷、個護用品、飲料乳品、化學原料、水泥、玻璃玻纖等；其中，結合中觀景氣和前瞻指標，供需双向改善的軍工電子、小金屬、風電設備、乳製品等可重點關注。此外，貿易條件改善也有望向金融條件傳導，國內政策支持下金融地產或有左側機會。
港股或仍具相對收益，推薦增配科技+消費
我們重申5月5日已發佈報告《制約弱化，適度積極》的觀點，對港股市場持積極看法。中美經貿會談結果大超預期，整體利好港股市場風險情緒改善。目前關稅暫時降至3月市場預期水平（彼時已宣佈20%芬太尼關稅，尚未加徵34%對等關稅，市場對後續關稅加徵幅度預期不高），假設港股恒生指數ERP回落至3月均值6%，或推動指數動態PE從10.0上升至10.4倍左右。若後續談判有進一步重大進展，在盈利和利率不變的情況下，ERP回落至5.7%可能推動恒生指數動態PE升至11倍左右。截至上週日收盤，恒生指數動態PE爲10倍，週一收盤後上升至10.3倍。恒生科技彈性可能更大。
行業配置可以進一步轉向進攻，推薦增配科技+消費。供應鏈敞口較大的行業短期因估值驅動的反彈速度較快，參與難度較大，後續依然可能面對基本面下行帶來的盈利調整壓力。相比之下我們更加建議投資者從配置角度增配科技、消費、金融等港股特色板塊。1）政策和敘事支持：中國經濟數據壓力尚未體現的背景下，國新辦釋放一攬子金融政策，穩預期意圖明確。科創+消費也是本次政策支持重点。美股一季報科技板塊從模型至應用端業績普遍超預期，驅動相關指數4月1日以來累計漲幅達到10%，相比之下中國龍頭科技股PEG均值在1附近，遠低於美股MAG 7接近2的平均水平，仍有重估空間。泛消費领域同时受益于政策支持预期和内需主题，也有增配價值。2）業績支撐：截至上週五，海外中資股2025和2026年上調盈利預期公司數量與下調盈利預期公司數量差異明顯縮窄。港股主要特色板塊如科技硬件盈利持續上修，互聯網、醫藥、泛消費盈利预期转为上修，MSCI中國指數盈利預期下修放緩。後續關稅不確定性及宏觀經濟壓力顯現可能會對預期造成反覆擾動，高股息可繼續作爲底倉配置。
中長期角度，海外資金再配置及國內公募改革尋求超額收益訴求或都有望提升港股市場總需求。我們測算，無論是將恒生港股通指數或是恒生科技指數加入滬深300配置組合，可能獲得比單純配置滬深300指數更好的風險收益比。例如，在恒生科技50%+滬深300 50%配比下，2015年至今組合複合年收益率會上升至4.8%（滬深300指數僅0.9%），收益/波動比爲3.1（滬深300指數爲0.6）。
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固收：關稅談判後的利率區間
2025年5月12日，中美在爲期三天的貿易談判後發佈聯合聲明，宣佈同時取消反制關稅，並將24%的對等關稅暫停加徵90天，保留剩餘10%的關稅，未提及20%芬太尼關稅。此外雙方一致同意建立中美經貿磋商機制，就經貿領域各自關切保持密切溝通。本次會談成果超出市場預期，引發全球資產大幅波動，我們點評如下：
1、整體關稅調降幅度超預期
此次發佈聯合公報的形式本就具有較強的信號意義，今日市場已在按照關稅緩和及情緒修復的方向定價，整體股漲債跌，最終的關稅調降幅度更爲超預期。
調整後美國對華關稅：反制升級部分取消+芬太尼20%關稅保留+對等關稅暫時僅保留10%的部分，其餘24%暫緩90天=階段性按照30%的關稅稅率執行。再加上2024年之前對華平均關稅稅率略超10%，美國對華平均關稅稅率在40%出頭。
2、關稅重大變化意味着什麼？
過往一個月的中美關稅很像是一次測試，美國最終選擇調降關稅，而暫無更多附加條件，原因或是金融市場、或是通脹壓力、或是稀土禁運。2025年5月10日《出口的短期韌性與持續性》測算，美國超額進口只有一個月左右，難以承受長時間的貿易脫鉤。本次交手部分體現出雙方的實力和美國的承受度，這一象徵意義極爲關鍵，對短期風險偏好形成提振，對基本面預期也有拉動，理應得到市場正面反映。聯合聲明公佈後，國內債市收益率進一步上行、港股拉昇。後續對全球市場風險偏好和美國經濟預期也存在利好，市場可能和4月2日宣佈超預期關稅時一樣，短時間內形成一次“基本一步到位”的重定價。
不過，這一關稅調整的思路其實與其他國家對等關稅豁免90天的邏輯類似，也是先維持10%，其餘部分再談，而芬太尼部分不變，這意味着整體關稅後續仍有反覆的風險。
從英美談判的結果來看，10%的對等關稅仍大概率在全球範圍內堅持；且我們判斷，美國對華最終的關稅稅率可能在全球處於相對較高的位置。這意味着，20%的芬太尼關稅也可以談、且有進一步取消的可能；但24%的對等關稅也有被重新加徵的風險。即，當前30%的關稅稅率可能已經在階段性相對下界的位置，關稅進一步緩和的空間存在、但可能比較有限。
因此，這次的關稅調整更像是將關稅情景從一個較爲極端的位置拉回到一個階段性相對樂觀的情景。在情緒修復之後，市場面對的依舊是後續談判過程的不確定性，2019年的歷史經驗歷歷在目。市場隱含的預期很重要，緩和可期、反覆難免，如果後續過度樂觀預期，就反而可能有向預期反覆的方向演繹的風險。
3、對於經濟有何影響?
（1）上修我國出口判斷，短期利好較爲明確，但中期不確定性仍存。
我們可以以3月的關稅情景作爲參考，①絕對水平上，對華關稅較3月的20%提高了10%。②但從國家對比來看，當前是對華30% vs 對其他國家的10%，而3月是對華20% vs 對除美墨外其他國家0關稅，考慮到4月2日新增了幾類商品的232關稅、以及针对集成电路等商品的關稅豁免等，当前对我国關稅压力略好于3月。
因此，我們預計本次關稅調整會強化國內企業搶出口和美國企業搶進口的進度，短期內我國出口有望繼續維持韌性，二季度出口增速和經濟增速預期需要一定幅度上調。
不過，我們認爲仍需關注美國超額進口可能的透支效應，美國在一季度已經形成了一定程度的超額進口，當前中美關稅緩和可能進一步強化搶進口的進度，在美國需求沒有超額提高的情況下，可能形成一定程度的透支效應，或在某一時點有所體現。
（2）對於國內政策而言，短期出口大幅下滑風險得到一定緩釋，二季度出口和增長預期上修，國內政策可能暫時進入觀察期。不過，當前更多是將出口和政策等不確定性延遲，而暫未消失，仍需繼續跟蹤中美港口高頻數據、以及國內政策落地效果等。
（3）對美國經濟也存在一定拉動。美國居民部門可能出現搶消費的情況，對短期美國經濟形成拉動，但美國中期經濟走勢仍是決定我國出口走勢、全球資金與風險偏好的關鍵因素。
對華關稅調降後，美國的衰退壓力和通脹壓力可能階段性緩釋，但整體關稅稅率仍有明顯提高、仍可能帶來一定的通脹壓力，且美國政策不確定性的影響很難完全消除，再疊加上可能存在的透支效應，美國經濟仍有下行壓力，需關注美聯儲降息節奏、以及減稅法案進展，這些“立”的部分對於美國經濟走勢、以及我國中期出口走勢較爲關鍵。
（4）對於國內企業和經濟內生動能而言，30%的關稅稅率相對微妙，企業可能選擇維持生產和出口，但不可避免地需要承受一定幅度的關稅負擔；且企業外部產業鏈佈局仍會加速，從而形成一定的閒置產能，關稅對於價格和就業的影響鏈條並未完全消除，仍將在一定程度上制約企業利潤、價格等變量的彈性，且可能更爲滯後，增加了政策提前應對的難度。後續仍需關注國內經濟內生動能的傳導；此外，年初至今土地出讓收入不及預期，這是影響國內經濟運行的另一關鍵線索。
後續的芬太尼20%關稅的去留值得關注。
對市場而言，本次聯合聲明超預期，債市短期難免承壓，但考慮到後續談判還有很大不確定性，政策利率已經下調，資金中樞也已回落，債市利率創新低的概率降低，但情緒也很難回到3月中旬的悲觀狀態。我們在最近三週強調遇調整方增持，已經隱含了對關稅談判不確定性的應對。
點位上，4月初美國對等關稅公佈當日（34%）十年國債利率下行至1.72%，隨後清明節期間反制升級，節後開盤利率再度下至1.64%，此後就進入持續震盪。目前關稅衝擊較弱，雖然有降息利好，但重回1.6%或1.5-1.6%的難度大增。十年國債可能會先回到1.7%平臺附近，但進一步向上的空間也有限，主要來自於廣譜利率的牽制作用，1.7-1.8%是上行阻力區域。當然，如果90天內談判取得更大成果，比如芬太尼20%關稅取消，出口和內需形成共振，帶動融資需求回暖，將動搖債市做多邏輯。即便談判不順，搶出口也會帶來階段性數據好轉。總之，二季度債市做多窗口難把握，重申需要有很大的賠率做支撐，遇調整增持的原則不改。
好在貨幣政策影響之下，資金面有望維持穩中偏松，票息槓桿策略仍有一定空間。一方面，中美談判進展仍面臨挑戰，基本面現實不支持貨幣政策轉緊，上週執行報告央行表示“全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面”，意味着寬鬆週期還未結束。另一方面，近日隨着長端、超長端利率調整，曲線已經初步走陡，這也符合央行穩息差、防風險的政策導向。目前資金利率已經逐步向1.5%靠攏，後續預計維持穩定，但也沒有太大下行空間。
操作上，繼續推薦中短端有正Carry的品種，如3-5年城投二永，票息槓桿策略相對佔優。長端、超長端利率债建议等待调整中的增持机会，債市對本輪影響大概率還沒有充分演繹，短期不排除股市走強帶來一定贖回擾動，本週利率債供給量較大。建議十年國債進入1.7-1.8%區間，30年國債2.0%以上，再轉爲關注機會。
股市方面，談判結果提振短期風險偏好，且會給二季度帶來業績改善預期，股指繼上週收復關稅跳空缺口後，情緒有望繼續走強，但演繹速度也會很快，出口鏈有所修復，科技及國產替代仍是熱點，穩增長博弈品種短期走弱，貴金屬板塊面臨調整壓力。
電新：新能源 - 關稅下調超預期，看好儲能等子板塊盈利彈性及估值修復
新能源：關稅下調超預期，看好儲能等子板塊盈利彈性及估值修復
5月12日，中美髮布日內瓦經貿會談聯合聲明，美國宣佈修改此前4月2日對中國加徵的34%“對等關稅”行政令，其中24%的關稅在初始的90天內暫停實施，剩餘10%的關稅仍保留，並取消4月8日與4月9日對中國加徵的关税（50%、41%），此次會談結果將美國對華關稅大幅降低，遠超市場預期。我們認爲關稅下調後，儲能、光伏、AIDC等板塊有望迎來盈利與估值的修復。
“對等關稅”大幅下調，超出市場預期
此次談判未涉及20%的芬太尼關稅及25%的232關稅，“对等關稅”下調幅度超出預期。我们测算關稅下调后国内出口各环节税率为：1）動力電池：基础關稅3.4%+此前的附加關稅45%+232關稅25%，合計73.4%（動力電池属于232條例商品，不受“对等關稅”影響）；2）儲能電池/系統：40.9%（預計26年爲58.4%）；3）鋰電材料：基础關稅+附加關稅45%+“对等關稅”10%，合計56%-60.8%；4）逆變器：基础關稅2.5%+附加關稅45%+“对等關稅10%”，合計57.5%。關稅下调后，中美貿易有望逐步恢復。
儲能：此前關稅導致訂單取消或放緩，看好對美敞口大的企業修復盈利
此前高額關稅導致儲能企業部分存量訂單取消+新增訂單放緩，電池和集成環節公司此前因爲關稅問題，最悲觀情況下已經交易美國敞口歸零，估值存在較大壓制。此次關稅大幅下調，產業鏈公司或將迎來盈利與估值的修復。
光伏：關稅調整影響有限，看好擁有非東南亞四國及美國本土產能的企業
考慮到國內企業出口美國主要通過海外基地，基本無國內直接出口，我們認爲關稅調整對光伏企業基本面影響有限。此前產業鏈公司股價承壓主要系市場擔憂美國對東南亞加徵關稅影響企業盈利能力，以及國內搶裝結束後需求下降。此次關稅調整有助於改善市場情緒，推動光伏行業估值修復。我們判斷美國市場需求主要通過非四國電池+東南亞/美國組件產能來滿足，考慮到美國本土電池產能缺口較大，且非東南亞四国供给有限，我們預計美國組件價格或大幅增長，利好拥有美国本土产能及非東南亞四国电池产能的企业。
AIDC：關稅擾動下海外需求或放緩的擔憂減弱，看好AIDC出口鏈條
此前市場擔心高額關稅將導致出口至美國的數據中心產品（服務器電源、HVDC等）漲價，提升海外數據中心建設成本，從而影響海外市場的需求（海外雲廠商縮減投資），AIDC出口鏈條相關標的股價持續受到壓制。此次關稅大幅下調，相關標的估值有望修復。我們繼續看好海外市場需求增長。
看好儲能等子板塊盈利彈性及估值修復
我們認爲關稅下調後，儲能、光伏、AIDC等板塊有望迎來盈利與估值的修復。
本文作者：易峘、史進峯、何康 、張繼強、申建國等，來源：華泰睿思，原文標題：《華泰 | 聯合解讀：關稅擾動能否峯迴路轉？》
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