核心觀點
以伊衝突升級，然而黃金一反常態弱勢，如何理解？
我們首先注意到，上半年黃金避險需求爆發，直接受益於“逆美元信用”交易。
先是全球範圍套息交易逆轉，風險資產（權益）跟隨震動，金價啓動上漲趨勢。
隨後貿易戰發酵，美國信用資產脆弱性暴露（美債和美元同跌），黃金突破新高。
地緣衝突能否成爲黃金持續上漲的催化劑，關鍵在於兩個底層機制。
①黃金定價邏輯是否發生徹底轉向（轉向通脹）；
②黃金的需求是否有真實資金支持，即資金從其他市場流入黃金（如股票或債券）。
較爲確定的是，本輪中東地緣博弈尚未成爲大類資產定價的主線，故黃金對此定價並不敏感。
基準情形下，下半年黃金的驅動線索或出現切換，後續行情或有賴於“衰退交易”的催化。
正文
6月13日，以伊局勢升級以來，黃金市場表現較爲平淡。理解階段黃金價格的異動以及展望金價的“破局”路徑，有必要釐清黃金避險驅動的底層邏輯，剖析地緣博弈對黃金市場的影響機制。
一、以伊地緣局勢升級以來，金價整體下跌，和原油的“蹺蹺板”效應引發市場關注。
6月13日以來，隨着地緣局勢發展演繹，黃金和原油價格出現明顯分化，原油和黃金出現階段性的“蹺蹺板”效應引發市場關注。
原油價格對於地緣風險反饋更爲敏感，短期持續性上漲。
衝突初期（6月13日），WTI原油單日上漲7.26%至72.98美元/桶，布倫特原油上漲7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布倫特原油最高觸及79.04美元/桶，創近五個月新高。
黃金僅在衝突爆發初期出現脈衝，而後表現承壓。
6月13日倫敦金價單日上漲1.24%，觸及3444.5美元/盎司，而後逐步回落至3350美元區間，累計跌幅約100美元，整體仍呈現震盪走勢。
理解6月中旬以來黃金市場的“異動”，我們嘗試從兩個方向進行探討。
我們在《黃金之外，還有哪些避險資產？》中系統梳理了不同避險情境的避險資產的最優配置。從歷史經驗規律上看，地緣風險引發的政治秩序衝突場景，原油和黃金理應均有收益。
爲了釐清現階段黃金的“異常”表現，我們嘗試從兩個方向進行探討。一是，今年以來黃金避險屬性的底層驅動。二是，地緣風險對於黃金市場的關鍵傳導機制。
二、如何理解今年以來，黃金避險屬性的底層驅動？全球資金流向轉向。
今年上半年，黃金避險需求爆發，直接受益於全球資金流向變化，映射關稅對全球市場的衝擊最終體現在“逆美元信用”。
我們在《2025年下半年宏觀及資產配置展望：大浪潮下的小回擺》中點明，疫後主流大國財政敘事發生逆轉，深刻影響全球資金流向，引發全球資產風偏資產震動的同時，同時催化了“去美元化”交易的擴散。
一季度，全球範圍套息交易逆轉，風險資產跟隨震動，全球資金轉向初露苗頭。
全球資金開始從美股流出，部分資金尋求避險庇護。2025年3月，標普與黃金的三個月回報率差距達到22%，差距創兩年新高。
二季度，貿易戰發酵，去美元化的交易敘事開始擴散。
貿易戰引發“滯脹”擔憂，美國財政和和貨幣矛盾外顯，美國信用資產脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用資產（美債、美元），多代幣資產（黃金、比特幣）的典型資產組合。
三、地緣衝突能否成爲黃金持續上漲的催化劑，關鍵在於兩個底層機制。
不同地緣事件對黃金和宏觀背景的潛在影響都是不同的，地緣衝突對於黃金市場的傳導機制較存在複雜性，量化地緣政治風險的影響並非易事。
研究歷史行爲，單純來看地緣衝突事件，對金價的支撐作用並不持久。
例如，2020年美伊導彈對峙，金價短暫衝高後又迅速回落；2023年以色列-哈馬斯戰爭，衝突初期黃金上漲超5%，但隨着局勢緩和，金價進入盤整。類似的，本輪事件衝突，黃金也只在衝突首日出現漲幅。
地緣風險能否成爲黃金持續上漲的催化劑，關鍵在於兩個底層機制。
我們在之前報告中系統梳理過，歷史上典型的政治秩序衝突場景引發黃金和原油聯動上漲的案例，分別是1970S兩次石油危機，以及2020年俄烏衝突。
上述兩個事件影響能持續推動黃金的表現，關鍵在於兩個底層機制：
一是，政治秩序衝突引發的實質的供給約束，影響黃金的宏觀因素（通脹）發生了趨勢變化；
二是，資金流向發生了明顯變化，權益和債券市場面臨不同程度的資金流出壓力。
四、再來理解黃金的“反常”表現，較爲確定的是，地緣博弈尚未成爲影響宏觀資產定價的主線。
原油市場對或有的供應中斷風險反映更爲直接，油市波動加劇並不難理解。
以伊衝突升級，伊朗原油出口（約160萬桶/天）的直接受限，海運運輸同樣面臨不確定性。
受直接供給事件衝擊，上半年原油過剩的預期階段性糾偏，前期持續下行的油價（WTI油一度接近頁岩油均衡成本價），出現價格彈性增強並不難理解。
只是地緣局勢未明，全球通脹預期短期仍維持錨定，資產定價主線尚未轉移到地緣博弈，資金流向尚未出現持續性變化，黃金的避險需求未有明顯強化，這是黃金延續震盪的主要原因。
隨着美國的介入，伊朗關於關閉霍爾木茲海峽（承擔20%原油運輸）的預期概率趨於下降，全球通脹預期仍維持錨定。
觀察6月中旬以來的全球資金流向基本維持穩定，黃金作爲避險資產缺乏明顯驅動，仍然延續5月以來黃金市場整體震盪的趨勢。
6月13日衝突發酵當天，美股和美債均出現下跌，黃金避險需求升溫，相應黃金出現脈衝上漲。但6月16日之後，美股和美債表現相對穩定，黃金市場缺乏資金流向的驅動，隨之走勢偏弱。
基準情形下，下半年黃金的驅動線索或出現切換，後續行情的開啓或仍等待“衰退交易”的催化。
從目前情況來看，以伊達成停火協議的概率提升，地緣風險進一步擴散的風險相對可控。若地緣局勢大概率未有進一步升級，黃金後續行情的開啓仍需重新關注地緣之外的因素。
基準情形下，若貿易框架逐步明朗，金融體系不確定性或有所減弱，上半年黃金驅動力不適用於下半年。下半年黃金的催化條件或需等待“衰退交易”伴隨的流動性寬鬆。
本文作者：中信建投證券周君芝、陳怡，來源：CSC研究宏觀團隊，原文標題：《地緣能否成爲黃金的催化劑 | 建投宏觀 · 周君芝團隊》
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