哪些因素造成了6月出口的“超預期”？隨着5月以來中美關稅暫緩，市場對於出口的階段性修復已有預期，但6月出口的實際表現依然超乎市場預料。哪些因素造成了這一偏差，應該如何看待這樣一份半年收官“答卷”？
我們從不同國別的角度，可以觀察到其中的清晰脈絡：
第一，5月關稅暫緩對於我國出口的提振作用，更多“後置”到了6月數據當中。5月12日中美髮布聯合聲明後，SCFI指數（100%反映即期運價）大幅上升，表明關稅緩和明顯提振了出口商的訂單和預期。根據集裝箱的國際海運流程，從出口商訂艙到出關，平均耗時2-4周不等。而我國出口貨物的統計標準是“實際進出關境”的物品，這就意味着，關稅“降級”所帶動的中國對美出口改善，有相當一部分落在6月數據的統計範圍中。
這在6月對美出口數據中體現得尤爲明顯。6月，我國對美出口同比降幅顯著收窄18.4個百分點至-16.1%，帶動我國總出口同比回升1.3個百分點。
第二，美國進口需求的階段性釋放，也帶動了其他地區的“搶轉口”需求。這其中，一方面是中國香港作爲“緩衝帶”的意義顯現，另一方面是我國對東盟地區的出口反彈。6月，這兩大地區合計帶動我國出口同比回升0.8個百分點。
第三，對歐盟的出口“韌性”不可忽視。這其中既包括人民幣對歐元貶值的促進作用，也包括歐央行連續降息所帶動的歐洲製造業部門景氣修復。
此外，拋開匯率因素的出口表現甚至要更加強勢。今年6月，美元兌人民幣匯率中樞相比去年同期明顯升值，這在一定程度“壓低”了美元口徑的出口同比。相比之下，人民幣口徑的出口表現更加強勢，6月同比增長7.2%。
除了出口，進口表現也超預期。一方面，去年6月的進口基數相對較低。另一方面，出口延續偏強的表現也帶動了進口需求，分國別來看，6月我國主要是從東盟的進口改善較多。
往後看，外需的持續性問題，依然是影響市場的重要變量。從資產價格的變化來看，6月中下旬以來的訂單改善、中報業績預期等，已經驅動了一輪A股出口鏈的上漲。股市的強勢表現也影響了債市的風險偏好變化，月初以來長端利率連續回調。
那麼，外需的強勁還會延續嗎？
這其中最核心的問題，在於美國的需求還有多少“餘力”。美國是全球最大貿易進口國，其進口需求對於我國對美國、對東盟和拉美出口起到關鍵影響。
從美國的庫存表現上看，“搶進口”的持續性存疑。隨着關稅風險的釋放，美國前期的“搶進口”行爲已經帶動了一輪明顯補庫，這既說明美國本輪內生需求驅動的補庫力度並沒有那麼強，也意味着前期“透支”的需求，可能在經濟基本面的下行過程中，造成後續進口動能的更快下滑。經驗上，美國製造業PMI新訂單-自有庫存可作爲進口同比的領先觀察指標（領先後者6-8個月左右），該指標自今年2月以來已呈現連續下滑趨勢。
高頻指標也在反映對美出口的動能衰減。一方面，我國港口貨運量自7月初以來出現明顯回落。另一方面，我國對美集裝箱運價在過去2周由漲轉跌，且降幅領先於其餘航線。
短期內，關稅暫緩窗口的存續、關稅對於出口價格的“提振”，仍能對出口起到支持作用。PPI的偏弱表現下，我國出口價格“逆勢”回升（無論是月度出口數據，還是高頻的義烏小商品出口價格），這側面反映出，在“關稅由誰承擔”的問題上，壓力並非全然“轉嫁”了給了中國出口商。考慮到外需持續性的問題，後續出口“量”的下行風險比“價”要更值得關注。
本文作者：張雲傑 陶川，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《6月出口：“預期差”在哪？（民生宏觀陶川團隊）》
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
