一、居安思危，反證牛市。現階段市場的三個主要擔憂都不構成重大下行風險：
1. 25H2宏觀組合不利，暫時不會影響到26年供需格局改善的預期。需求的關鍵驗證期不在25年內。
2. 與牛市核心敘事直接關聯的結構主線，尚未確立趨勢。但這可能不會影響25Q4好於25Q3，26年春季行情可期的判斷。25Q4行情可能“複製”過去一段時間的市場特徵：少數景氣方向做動量 + 26年拐點方向高切低 + 輪漲補漲普遍輪動。
3. 部分投資者關注中美關稅暫停90天到期後的展望：在中國與其他國家經貿關係穩中有升的趨勢下，中美關稅反覆帶來的事件性衝擊只會越來越弱。
短期，牛市氛圍繼續主導市場。但部分投資者對年底前的市場展望仍有擔憂。擁抱牛市，也要居安思危，回應擔憂，也能反證牛市。我們認爲，現階段市場的三個主要擔憂都不夠成重大下行風險，我們分別討論：
1. 25H2宏觀組合不利，暫時不會影響到26年供需格局改善的預期。25H2經濟增長回落 + 政策重點仍偏向於調結構是當前市場的一致預期。而26年中游製造迎來供需格局拐點的推演，只需要供給回落 + 需求非大幅回落。供給出清本就能夠提供一定容錯，而反內捲進一步抑制資本開支是確定的，推升了26年中供需格局改善的持續性和可見度。這個預期，暫時不會受到短期經濟回落的影響。換而言之，需求側的關鍵驗證期可能根本不在2025年內。只有等到26年中，供給增速已經回落，而彼時需求額外下行，推遲供需格局改善，纔會構成牛市基本面拐點敘事的重大擾動。
2. 與牛市核心敘事直接關聯的結構主線，尚未確立趨勢，可能不會影響25Q4好於25Q3行情演繹。醫藥和海外算力是仍有演繹縱深的景氣方向。醫藥在牛市中總有表現，但往往不是最貼近牛市核心敘事的結構。A股海外算力鏈是全球AI行情擴散的一部分，但對於A股而言，海外算力鏈偏向於是分化、收斂的。而牛市的主線結構傾向於是共振、發散的。后续牛市行情演繹，應該還會有更貼近牛市主線的，後續彈性更高的方向。
我們認爲，有潛力成爲牛市主線結構的方向主要有兩個：一是國內科技突破(典型還是AI和機器人)，引發基礎設施 → 硬件設備 → 軟件應用 → 商業模式的行情擴散。現階段，決定性的催化(AI基礎層大模型、算力，機器人的技術條件)尚未出現。二是全球市佔率高的製造業做反內卷，核心路徑是併購退出產能 → 行業集中度提升 → 行業聯合挺價。向下遊挺價，會影響國內，更會影響海外。最終需要國家影響力提升保駕護航。所以，製造業反內卷是與牛市主線邏輯直接相關的方向。現階段，先進製造反內卷還處於探索期，反內卷的具體抓手，跟蹤效果的關鍵指標還不明確。管理層統籌層級，也還不足以馬上突破阻力。反內卷政策推動還處於早期階段，耐心等待後續進展。
牛市主線結構確認需要時間，這會如何影響市場？我們認爲，25Q4好於25Q3的判斷不依賴於牛市結構主線確立，依然可以是尋找牛市主線的過程。26年供需格局改善邏輯主要在25Q4提前搶跑，疊加十五五規劃明確，週期和中游製造至少能發酵新一輪政策佈局期行情(即便還不是政策效果顯現帶來的主升浪行情，25Q4反內卷再上漲也是大概率)。同時，少數景氣趨勢方向，可能仍有機會。另外，交易性資金仍將保持活躍，小級別的“高切低”可能不斷髮生。所以，25Q4行情可能“複製”過去一段時間的市場特徵：少數景氣方向做動量 + 26年拐點方向高切低 + 輪漲補漲普遍輪動。
26年春季行情後，牛市主線是否能夠及時確立，可能成爲牛市行情是否平順的關鍵。若彼時牛市主線仍未確認，市場可能進入震盪等待期。按照歷史經驗，供給側改革從政策佈局到政策效果顯現，滯後期可能是1-2季度。而科技行情演繹可能分幾個階段，每個階段之間的休整期也可能有2個季度以上。所以，即便市場擔憂確實最終發生，市場的重大波動也更可能出現在26Q1之後，而這種情況下，2026年全面牛市行情可能也只是無法一蹴而就，要等到主線結構催化後再啓動。而25Q4好於25Q3，26年春季行情可期的判斷基本上是目前“市場判斷的下限”。
3. 中美關稅在90天暫停後即便有反覆，可能也只會帶來脈衝式調整。部分投資者關注中美關稅暫停90天到期後的展望。我們認爲，單純的關稅反覆，對A股的衝擊會逐步鈍化。美國和其他國家達成協議，只要不影響到中國和這些國家的經貿關係總體穩定；美國和中國的貿易摩擦，只要不影響到中國製造在其他國家競爭優勢的發揮，就不會影響到牛市的核心敘事。
重申時間已經是牛市的朋友，核心是“26年中基本面週期性改善 + 增量資金正循環可能啓動”的牛市條件就會具備。看中期做短期，牛市氛圍不容易消失，9月初之前有望維持強勢，9月初之後市場休整幅度有限。維持25Q4好於25Q3，2026年會更好的判斷。
二、9月初前博弈牛市同步資產，重點關注券商、保險，軍工、稀土。醫藥和海外算力稀缺景氣資產，動量仍有望延續。基於反內卷終局選結構：中國在全球市佔率高的製造業細分領域，構建價格聯盟，向國內和海外挺價。重點是光伏、化工、部分電氣機械關鍵零部件。港股短期高性價比正在被資金定價，繼續提示港股階段性弱於A股帶來了配置機會。
短期，結構博弈的重點可能向“牛市同步資產”聚焦。重點關注券商、保險，以及與9月初窗口敘事相關的軍工和稀土。另外，稀缺高景氣的醫藥和海外算力可能延續動量行情。
反內卷的結構：看短期，週期相對中游製造反內卷抓手更明確，重點觀察政策執行效果。而從終局思考反內卷結構，我們提示，重點關注中國在全球市佔率高的製造業細分領域，可能通過退出過剩產能，提升集中度，最終構建價格聯盟，聯合挺價。這是後續演繹空間極大的投資案件。重點是光伏、化工、部分電氣機械關鍵零部件。
港股可能是牛市中領漲市場判斷不變。港股長期樂觀敘事增加，但目前主要定價的仍是景氣趨勢(短期也定價了數據驗證的擾動)，牛市樂觀預期的影響仍較小。這意味着港股正在成爲中短期性價比較高的方向。港股通南下淨買入創新高，反映出港股也是A股小波段高切低行情的一部分。繼續提示，港股階段性弱於A股帶來了配置機會。
本文作者：傅靜濤、王勝，來源：申萬宏源研究，原文標題：《反證牛市：回應三個市場擔憂——申萬宏源策略一週回顧展望(25/08/11-25/08/16)》
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