自四月底起，黃金市場一直處於波動狀態，我們分析認爲，這是由於關稅政策的衝擊、美國的財政狀況、地緣政治局勢以及中央銀行購買黃金等多重因素共同作用，形成了一個複雜的平衡局面。

然而，這些因素的變動有可能觸發黃金價格的上升趨勢。關稅政策預期的改善可能已經達到頂點，而其對經濟滯脹的影響可能纔剛剛開始顯現；年內地緣政治風險顯著降低的可能性不大；美聯儲可能會提前採取降息措施；全球中央銀行購買黃金的趨勢保持穩定。在中性假設下，我們的模型預測顯示，到年底黃金價格有望突破3730美元/盎司。

從今年四月底開始，黃金市場就步入了波動期。

我們認爲，影響黃金價格的長期因素並沒有發生改變，主要是由於短期內出現了一系列的多空因素，它們相互抵消。

其中，利多因素包括：

1）特朗普的關稅政策對美國經濟滯脹的影響開始顯現。5月至7月，美國的CPI環比通脹持續上升，而非農就業人數則明顯減少。第二季度GDP中，私人消費增長也顯得疲軟。關稅政策對經濟滯脹的影響已經初步顯現。

2）今年第二季度，地緣政治持續動盪。俄烏衝突仍在繼續，伊以衝突在第二季度一度惡化。

3）市場對美聯儲降息的預期逐漸變得清晰。特朗普上任以來，不斷對美聯儲及其主席鮑威爾施加壓力，並在美聯儲理事的任命上有所行動。

而利空因素包括：

1）從4月底至今，市場對特朗普政府關稅政策力度的預期持續降溫。在4月2日的關稅政策衝擊之後，特朗普政府進入了務實的談判階段，市場對關稅政策的預期不斷降低。

2）全球中央銀行第二季度的淨購金速度有所放緩。根據世界黃金協會的數據，第二季度全球中央銀行的淨購金量約爲166噸，同比有所下降。

3）中國資本市場顯示出風險偏好的回暖跡象。A股市場的強勁表現抑制了國內黃金市場的資金流入。

但我們認爲，一些關鍵因素正在發生變化，天平可能正在向多方傾斜：

1）市場對關稅政策不確定性的預期已經降至較低水平。然而，關稅政策對滯脹的影響可能會逐漸顯現，這有利於黃金價格的上漲。目前，特朗普已經宣佈與主要貿易伙伴達成了貿易協議，市場的風險預期已經明顯降低，但未來仍有波動的風險。同時，由於商業和關稅徵收過程的複雜性，預計關稅對滯脹的影響尚未完全顯現。

2）“大而美麗法案”使得美國國債無序擴張的預期更加明確。同時，該法案的財政赤字擴張對美國經濟的支撐可能有限。預計該法案將在明年額外增加5000億美元的赤字，顯著擴大聯邦債務。法案的減稅主要針對中高收入羣體，而降低開支則主要針對低收入羣體，這種“劫貧濟富”的做法可能限制了經濟支撐的效果，難以抵消關稅政策對美國經濟的拖累。

3）在地緣政治方面，預計年內不會對黃金產生負面影響。雖然俄烏衝突有緩和的可能性，但目前各方矛盾依然突出，預計仍需較長時間來解決。

4）預計美聯儲將採取更加前置的降息路徑，黃金市場可能會迎來更穩定的牛市。鮑威爾在傑克遜·霍爾年會上的表態表明，美聯儲的立場可能轉向寬鬆，提前降息可能會使通脹風險高於經濟硬着陸的風險，預期將使黃金的上漲節奏更加穩定。

5）全球中央銀行購買黃金仍然是一個重要的支撐。從購金價值而非重量來觀察中央銀行的淨購金變化可能更符合中央銀行資產負債表調整的邏輯。從購金價值的角度來看，全球中央銀行的購金資金仍在同比增長。其中，中國人民銀行的購金仍然是黃金市場的一個重要支撐。

在中性假設下，我們的黃金價格六因子模型預測，到2025年底，黃金價格有望超過3730美元/盎司。

本文作者：明明 餘經緯 陳炳丞，來源：中信證券研究，原標題：《大類資產｜黃金市場脆弱的多空平衡》