流動性風暴前夜 美聯儲內部激辯：基準利率該換了嗎？

美國金融體系流動性收縮引發基準利率討論

隨着美國金融體系中的超額流動性在未來數月預計持續收縮，關於如何評估貨幣供應緊張程度以及美聯儲應錨定何種基準利率的討論再次升溫。

包括克利夫蘭聯儲主席哈馬克、摩根大通分析師Teresa Ho和Wrightson ICAP首席經濟學家Lou Crandall在內的多位人士都指出聯邦基金利率存在侷限性，一部分人建議美聯儲應棄用該指標，轉而採用其他工具來衡量貨幣供應。

聯邦基金市場曾是銀行間隔夜借貸的重要渠道，能夠靈敏反映融資環境趨緊的信號。但金融危機和疫情期間的大規模貨幣刺激導致美國銀行體系美元氾濫，促使銀行紛紛撤離聯邦基金市場，將資金直接存放在美聯儲。

如今聯邦基金市場日均交易量約1100億美元，僅佔商業銀行資產的0.5%，遠低於2008年前2%的水平。主要貸款方爲聯邦住房貸款銀行，借款方則以外資機構爲主。相比之下，以国债为抵押的回购协议日均交易量达数万億美元，成爲有擔保隔夜融資利率(SOFR)等基準利率的定價基礎。

“我們確實需要反思，聯邦基金利率的相關性如何，而其他一些利率的相關性又如何，”克利夫蘭聯儲主席哈馬克在4月的一次活動中表示。

債務上限提高與融資環境波動

時至7月，隨着美國國會提高5萬億美元債務上限，加之財政部可能增發短期國債與美聯儲縮表形成疊加效應，市場對融資環境波動的擔憂使該議題更具現實緊迫性。

這個自1980年代沿用至今的基準利率，被視作美聯儲調控經濟信貸流量的工具。但如今真正的調控閥門已轉變爲包括準備金餘額利率(IORB)在內、由美聯儲直接設定的一系列管理利率。儘管聯邦基金利率理論上應在25個基點的目標區間內波動，但過去兩年除政策利率調整外幾乎紋絲不動——截至7月23日仍維持在4.33%。而隔夜一般抵押品回購協議利率等指標卻呈現顯著波動，暗示回購市場或許更能真實反映資金流向。

Wrightson ICAP的Crandall表示，“聯邦基金利率已不再像過去幾十年那樣處於貨幣市場動態的核心位置”。

由於其對流動性變化反應遲鈍，市場擔憂其可能無法預警潛在壓力。摩根大通美國短期利率策略主管Teresa Ho表示：“關注聯邦基金利率是不合理的，因爲聯邦住房貸款銀行並非市場真正的流動性提供者。市場上還有許多其他參與者，他們在很大程度上決定了流動性需求。我仍然認爲，聯邦基金利率不是衡量流動性的好指標。”

爭議與未來展望

不過爭議依然存在，紐約聯儲經濟學家Roberto Perli和達拉斯聯儲主席洛根等人仍爲現行體系辯護。

負責從美國金融體系收回流動性並在發現市場動盪早期跡象方面發揮關鍵作用的紐約聯儲，拒絕置評，僅提及了Perli關於該利率的言論。

Perli此前曾表示，聯邦基金利率只是衆多指標之一，其他還包括國內借款和銀行日內透支等。但在3月的一場活動中，Perli承認，該利率對準備金的日常變化沒有反應，且有證據表明回購市場的壓力正逐漸增大。

美國銀行策略師警告，隨着財政部放緩現金儲備重建，9月可能出現流動性壓力：逆回購工具使用量（超額流動性指標）屆時或趨近於零，加之月中繳稅與債券結算將加劇資金外流。美聯儲最新會議紀要也確認了這一預期。

Wrightson的Crandall認爲，雖然準備金下降未必直接影響聯邦基金利率，但不排除其在當前區間內緩慢攀升。他主張紐約聯儲監管的三方通用抵押品利率(TGCR)等回購指標更適合替代聯邦基金利率，因其更能反映真實資金融通。前紐約聯儲主席William Dudley領銜的“三十人小組”5月報告則建議，聯邦公開市場委員會應停止公佈聯邦基金利率目標區間，轉而以IORB作爲政策錨點。

前美聯儲理事會副主席Richard Clarida表示，重要的是一系列短期利率之間的相對走勢。“我認爲目前聯邦基金利率並沒有那麼重要，” Clarida在接受採訪時表示，“重要的是所有短期利率都能緊密聯動。”