美國實際有效關稅稅率遠低於宣稱水平，貿易戰對經濟影響有限

儘管市場對貿易戰的擔憂甚囂塵上，但其對美國經濟的實際衝擊遠比宣稱的要小。花旗在最新研報中表示，美國實際有效關稅稅率僅爲9%-10%左右，遠低於約18%的理論稅率水平。這意味着關稅對通脹和企業盈利的負面影響目前被顯著誇大了。

報告稱，這背後的核心原因是政策性的“豁免和例外（Carveouts）”，而非市場普遍認爲的轉運。這表明，較低的關稅影響可能是一種政策選擇，而非偶然，這對未來市場預期是積極信號。然而，投資者需警惕兩大風險：一是企業爲規避關稅而建立的庫存正接近耗盡，可能在未來一兩個月內推高商品通脹；二是轉運貿易若持續增加，可能引致未來對越南、泰國等國的新一輪關稅措施。

報告認爲，當前貿易戰“雷聲大，雨點小”的局面利好風險資產，併爲美聯儲在勞動力市場疲軟時降息保留了空間。

名不副實：實際關稅稅率僅爲宣稱水平的一半

報告指出了一個驚人的差異：根據已宣佈的關稅清單，花旗經濟學家估算的理論有效關稅稅率（即對所有進口商品加權平均）高達17%-18%，達到了自“斯穆特-霍利關稅法”以來的最高水平。然而，基於美國財政部實際徵收的關稅數據計算，實現的有效關稅稅率僅在10%左右。這二者之間存在巨大鴻溝，意味着貿易戰的實際影響遠沒有其“理論水平”看起來那麼可怕。

解密差距：政策豁免是主因，轉運影響有限

報告深入探究了理論與現實之間巨大差距的兩個主要原因，並得出結論：“豁免”是更關鍵的因素。

豁免與例外（Carveouts）：報告認爲，這極有可能是造成關稅差距的主要原因。如果關稅的實際影響較小是政策制定者有意爲之（通過大量豁免），而非意外，那麼這種溫和的影響將更具持續性，這對市場是reassuring（令人安心的）。歷史數據也支持這一點：在2018年中美貿易戰後的2019-2021年間，957家公司提交了163,522項關稅豁免申請，批准率高達61%。臺積電（TSMC）的芯片就是一個重要的豁免案例。

轉運（Transshipments）：報告通過對美國與中國及亞太七國（越南、泰國、馬來西亞、印度、印尼、新加坡、菲律賓）的微觀貿易數據分析，发现确实存在轉運行为。研究估計，在2025年2月至7月期間，約有450亿美元的货物被轉運，主要通过越南和泰國。然而，这一规模的轉運对整体关税的拉低作用有限，僅能將有效關稅稅率降低約1個百分點。因此，轉運不足以解释全部的关税差距。

通脹去哪兒了？關稅衝擊被多重因素“吸收”

與關稅影響低於預期相對應的是，備受關注的“關稅通脹”（tariff-flation）也未如期而至。報告的“關稅籃子”商品價格在8月反彈後，其3個月移動平均的年化增長率也僅爲溫和的2%。報告分析了關稅傳導不暢的另外兩個原因：

庫存緩衝即將耗盡：報告發現，在關稅生效前，美國企業進行了大規模的進口囤積。剔除黃金和醫藥品後，這部分超額進口大約相當於5-6個月的正常進口量。由於最早的關稅從2025年2月開始生效，至今已過去數月，這意味着庫存緩衝即將用盡。這是一個需要密切關注的風險點，如果未來一兩個月商品通脹突然跳升，很可能與庫存耗盡有關。

企業利潤吸收證據有限：市場猜測企業可能通過壓縮自身利潤來吸收關稅成本，從而避免將價格轉嫁給消費者。但報告發現支持這一觀點的證據“相對有限”。數據顯示，標普500指數的利潤率依然堅挺，即使是等权重標普指数的利润率也保持稳定，並未大幅下滑。這進一步印證了核心觀點：並非企業犧牲利潤消化了高額關稅，而是企業實際承受的關稅衝擊本身就比想象中要小。