2025年上半年財政“前置”發力爲經濟注入較強支撐，下半年財政政策潛在“後手”分析

2025年上半年，財政政策的“前置”發力爲經濟增長提供了顯著支撐。廣義財政支出增速達到8.9%，超過名義GDP增速4.3%，遠高於2022年以來1-3%的年均增速。資金主要來源於政府債務及結轉資金。6月份，廣義財政收支差額達到-5.3萬億元，創歷史同期最高，其中一般財政收支差額爲-2.6萬億元，政府性基金收支差額爲-2.7萬億元，顯示國債、特別國債等對廣義財政的有力支撐。

上半年財政支出呈現節奏前置、投向分化的特點。在節奏上，“化債”資金落地較快，有效緩解了地方及企業的資金壓力。截至6月底，置換隱性債務的特殊再融資專項債發行近1.8萬億元，進度接近90%；特殊新增專項債超過4600億元，進度爲58%。在結構上，資金重點投向產業升級與民生消費，社保就業支出同比增長9.2%，科學技術支出同比增長9.1%，較2024年同期分別增長5個百分點和10.5個百分點。

在財政“前置”發力的推動下，上半年“兩新”成效顯著，社零累計同比增長5%，較一季度提升0.4個百分點；“以舊換新”相關商品消費高增，家電、通訊器材累計同比分別達到30.7%和25.4%，帶動最終消費支出對GDP增長貢獻率升至52%，成爲經濟增長的主動力。投資端，製造業投資增速爲7.5%，剔除基建地產的服務業投資保持較高增速。

下半年財政加碼的必要性與可能性

若下半年經濟承壓明顯，財政或有年內加碼可能。2025年是“十四五”收官與“十五五”奠基之年，實現全年經濟目標是宏觀政策“靈活”“預見”加碼的重要錨點。若全年5%左右實際GDP目標承壓，財政或加碼。長期來看，爲實現2035年經濟總量/人均GDP比2020年翻一番目標，“十五五”“十六五”對經濟增速有要求，需至少保持年均4.4%左右經濟增長（名義GDP增速4%左右）。

2025年下半年，經濟增速可能因財政資金支撐減弱、需求“前置”及基數效應疊加而承壓。7月廣義財政收支差爲-5.6萬億元，相比6月僅多0.4萬億元。新增政府債務發行接近尾聲，政府債務對財政支出的大規模支持階段已過，後續廣義財政支出或難維持高增速。需求端，“以舊換新”、“設備更新”使需求前置，但6月起受電商促銷前置、國補“空窗期”影響，相關商品零售增速下滑，設備購置投資增速也已下降。

後續財政若年內加碼，“工具箱”或分兩類。一類增量政策無需預算調整：政策性銀行發揮“準財政”作用，落地快且靈活，其工具因財政貼息利率低、“槓桿”效應強，能減負並撬動資金；政府已有結存限額（約1.5萬億元，國債2024年底結餘近2000億元）也無需調預算，但落地慢於“準財政”工具。

財政加碼另一類是新增政府債務限額，政策空間較大，但需經全國人大常委會審批，落地到地方項目或至少需兩個月。歷史上，2023年前中央年中調預算僅5次，3次赤字調整在1998-2000年8月，各增發國債用於基建領域；而最近一次，2023年10月調整萬億元國債，其發行使用多在年末及次年一季度。

當前財政重點支持領域

上半年財政“轉型”趨勢逐漸明確，防風險、促轉型、保民生、促消費或是重點。在支持地方層面，上半年財政重点倾斜隐债化解领域。2025年，財政部兩次通報“隱債問責”典型案例，緊盯基層政府行爲，實施“穿透式”監管。而新增隱債用於棚改貸款付息、農田改造等，或反映出部分地區項目資金短缺。

從政策跟蹤情況看，新興未來產業與服務業發展或是重點支持領域之一。4月和7月政治局會議部署“新興支柱產業”，7月中央財經委會議提及海洋經濟，政府工作報告中的商業航天、低空經濟等行業或是重點。同時，近期高層會議多次提及加大服務業對內對外開放力度，通過優質供給激活服務消費與貿易。

居民端“民生保障+促消費”或是當前核心支持方向。當前《育兒補貼制度實施方案》明確，中央財政設“育兒補貼補助資金”，今年初安排預算約900億元，中央承擔約90%。同時，貼息政策進一步挖掘消費潛力，截至6月剔除住房的居民消費貸餘額21.2万億元，若全部貼息或可節約居民支出2120億元。

風險提示：政策變化超預期，經濟變化超預期。

本文轉載自申萬宏源宏觀分析師趙偉團隊發佈的研究報告；FOREXBNB編輯：文文。