申万宏源赵伟：财政“下半场”，可能的“后手”？

2025-09-21 00:00

2025年上半年财政政策“前置”发力，为经济提供强支撑。下半年，财政政策仍有潜在“后手”，包括更多工具箱选项。

2025年上半年财政“前置”发力为经济注入较强支撑，下半年财政政策潜在“后手”分析

2025年上半年，财政政策的“前置”发力为经济增长提供了显著支撑。广义财政支出增速达到8.9%，超过名义GDP增速4.3%，远高于2022年以来1-3%的年均增速。资金主要来源于政府债务及结转资金。6月份，广义财政收支差额达到-5.3万亿元，创历史同期最高，其中一般财政收支差额为-2.6万亿元，政府性基金收支差额为-2.7万亿元，显示国债、特别国债等对广义财政的有力支撑。

上半年财政支出呈现节奏前置、投向分化的特点。在节奏上，“化债”资金落地较快，有效缓解了地方及企业的资金压力。截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度接近90%；特殊新增专项债超过4600亿元，进度为58%。在结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，社保就业支出同比增长9.2%，科学技术支出同比增长9.1%，较2024年同期分别增长5个百分点和10.5个百分点。

在财政“前置”发力的推动下，上半年“两新”成效显著，社零累计同比增长5%，较一季度提升0.4个百分点；“以旧换新”相关商品消费高增，家电、通讯器材累计同比分别达到30.7%和25.4%，带动最终消费支出对GDP增长贡献率升至52%，成为经济增长的主动力。投资端，制造业投资增速为7.5%，剔除基建地产的服务业投资保持较高增速。

下半年财政加码的必要性与可能性

若下半年经济承压明显，财政或有年内加码可能。2025年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年，实现全年经济目标是宏观政策“灵活”“预见”加码的重要锚点。若全年5%左右实际GDP目标承压，财政或加码。长期来看，为实现2035年经济总量/人均GDP比2020年翻一番目标，“十五五”“十六五”对经济增速有要求，需至少保持年均4.4%左右经济增长（名义GDP增速4%左右）。

2025年下半年，经济增速可能因财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加而承压。7月广义财政收支差为-5.6万亿元，相比6月仅多0.4万亿元。新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，后续广义财政支出或难维持高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”使需求前置，但6月起受电商促销前置、国补“空窗期”影响，相关商品零售增速下滑，设备购置投资增速也已下降。

后续财政若年内加码，“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整：政策性银行发挥“准财政”作用，落地快且灵活，其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强，能减负并撬动资金；政府已有结存限额（约1.5万亿元，国债2024年底结余近2000亿元）也无需调预算，但落地慢于“准财政”工具。

财政加码另一类是新增政府债务限额，政策空间较大，但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目或至少需两个月。历史上，2023年前中央年中调预算仅5次，3次赤字调整在1998-2000年8月，各增发国债用于基建领域；而最近一次，2023年10月调整万亿元国债，其发行使用多在年末及次年一季度。