▍事件：

近期黄金价格出现了显著的上涨趋势。截至12月26日周五，12月伦敦现货黄金价格的涨幅已经超过了9%，达到了4500美元/盎司以上。上海金价格也再次超过了1000元/克。然而，12月29日伦敦金现价格又跌破了4400美元/盎司。

▍从多个角度分析，近期黄金的基本面因素并没有发生显著变化。

在货币政策方面，并没有出现更加积极的信号。12月9日至10日举行的美联储议息会议中，美联储宣布了降息，这基本符合市场之前的预期。在本次会议的经济预测中，对明年美国经济增长的预期更为乐观，点阵图对2026年降息预期更加分散，中位数仅为降息25BP。根据CME FedWatch工具，12月市场的降息预期只有小幅上升。美国经济基本面方面也没有出现方向性的变化。12月公布的一系列美国经济数据显示，尽管11月失业率上升，但非农就业人数仍在增长。CPI下降，但三季度GDP修正值较高。没有明显的美国劳动力市场疲软或经济衰退的迹象。在地缘政治方面，12月也没有明显的局势变化。无论是俄乌冲突的和谈进程还是美国对委内瑞拉的军事压力，都没有出现明显的局势变化。中美经贸及外交关系方面也没有发生显著变化。

▍从市场行为来看，黄金近期的上涨主要是由投机资金推动的。

在基本面因素没有发生显著变化的情况下，可以确定黄金价格的大幅波动主要是由投机性交易引起的。在现货市场，12月上海黄金交易所的持仓量和交易量都没有出现大幅上升。在ETF市场，截至12月19日的一周内，全球ETF的净增持也只有小幅增长，明显低于2025年8月底至10月中的增持幅度。这表明机构投资者在本轮行情中的参与度不高，散户也不是推动价格上涨的主要力量。因此，我们认为投机性资金的短期买入是黄金快速上涨的重要原因。

▍黄金的做多情绪高涨可能源自白银市场的逼空行情。

12月以来，国内外白银价格均出现了大幅度的上涨。2025年以来，无论是伦敦还是纽约市场，白银交割库存的不足是一轮又一轮白银逼空行情的主要原因。实物白银的需求缺口越来越明显。10月以来，COMEX市场的白银库存又在加速消耗，存在逼空交易的空间。12月白银市场又吸引了较多的投机性资金进行逼空交易。而这些资金可能流入黄金市场，推动黄金价格短期上涨。

▍我们认为短期黄金市场的参与难度较大，可以密切关注波动率等指标。

当前行情依赖于市场投机情绪的驱动，而白银市场逼空行情如何发展仍然具有很大的不确定性。黄金市场的波动率正在放大，交易难度较高。12月9日以来，COMEX市场的黄金隐含波动率不断上升，但与上一轮价格高点10月中旬的隐含波动率相比仍然较低，可以继续密切观察其变化。

▍展望2026年的黄金市场，我们仍然非常乐观。

我们认为黄金价格继续上涨的可能性较大。美联储的货币政策和美国财政的双宽松，以及特朗普政府政策加强美国滞胀压力是两个主要原因。

▍在货币政策方面，2026年美联储新任主席的宽松预期可以打开。

2026年5月，美联储新任主席将上任。特朗普在其第一届任期任命的美联储主席鲍威尔与特朗普时有矛盾。在2017年和2025年，特朗普都多次公开施压鲍威尔降息。因此，我们认为，本次提名的美联储主席必然与特朗普保持较密切的政治关系。即使需要公开维护美联储明面上的政治独立性，新任主席也需要实际上贯彻宽松政策，推动利率下行。这对于黄金价格继续上涨是有利的。

▍在财政政策方面，特朗普政府预计将吸取教训，维持赤字扩展节奏。

在2025年上半年，马斯克主导的政府效率部曾尝试压减财政赤字，但遇到了极大的阻力，并且给短期经济表现带来了压力。因此，三季度后美国财政转向宽松。预计在中期选举的压力下，这一趋势在2026年仍然会延续。在《大而美丽法案》和特朗普关税的共同影响下，预计2026年美国联邦财政赤字将明显扩张。同样对黄金上涨是有利的。

▍在经济表现方面，尽管存在较大的不确定性，高通胀压力和经济增长的压力仍然较大。

预计在2026年，由特朗普政府的关税和驱逐非法移民政策导致的滞胀压力将继续。尤其是通胀上行的压力较大。而美国经济增长方面，传统经济部门在2025年的表现已经显露疲态，尽管预期货币和财政都宽松。但长端利率能否下行，美国经济传统部门能否迅速触底反弹的不确定性仍然很高。科技部门的资本开支高增速能否延续全年同样存疑。因此，2026年美国宏观经济环境的基准情形仍有利金价上行。

▍对黄金市场的乐观展望还依赖于地缘政治没有明显变化，以及全球央行购金没有明显缩量的假设。

相较于2025年的地缘政治局势，预计2026年最大的不同是中美经贸关系的确定性更高。因此，2025年黄金价格上行的重要因素之一：美国经贸政策的不确定性和贸易壁垒的抬高，很可能在2026年缺位或者影响不明显。但我们认为，无论是中美经贸关系，还是热点地区局势，在2026年都可能难以明显改善。另外，我们还预期全球央行购金的力度在2026年仍然会维持较强。这些因素在2026年拖累黄金价格下跌的可能性较小。

▍模型测算2026年末国际黄金价格超过5100美元/盎司。

基于最新的数据，我们的黄金价格六因子模型在中性假设下预测2026年末黄金价格有望超过5100美元/盎司，乐观假设下则有望超过5500美元/盎司，而悲观假设下则仍超4700美元/盎司。

本文来源：中信证券研究