国金证券：美元信用前景依然混沌 黄金或卷土重来

国金证券研报：黄金价格波动与美元信用前景

国金证券发布研报指出，近期黄金价格的持续波动主要由美国贸易政策的不确定性引起，避险需求成为黄金定价的主要因素。投资者通过黄金ETF大量购入黄金，各国央行也在持续购金。研报认为，美元信用前景混沌，长期来看，除非美国提高生产和财政效率，否则黄金仍有上涨动力。

黄金市场近期焦点集中在价格波动上。4月8日后，伦敦金价格快速逼近3500美元关口，随后进入快速波动期。过去三年黄金牛市中，金价从每盎司2000美元涨至2500美元耗时1466天，从2500美元至3000美元耗时207天，而从3000美元至3500美元仅耗时35天。

黄金的传统投资者

根据世界黄金协会统计，过去10年全球黄金需求在4500吨至5000吨之间，投资需求（包括实物黄金、黄金ETF、OTC）占近一半。投资需求主要来自央行及主权基金、配置型机构、交易型机构和散户。今年一季度，黄金ETF代表的交易型资金（机构+散户）在连续九个季度净抛售后重返市场，购买量达552吨，同比增长170%。实物黄金需求一季度达到325吨，高于近五年季度均值15%，中国地区需求是重要支撑。央行购金规模自2022年三季度后明显增加，全球央行季度平均购金量从115吨增至278吨，增幅141%。

2022年以来，黄金与美元脱钩，始于美债对俄罗斯的“技术性违约”。美国冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备，部分用于向乌克兰提供战争贷款，这一做法对美元信用造成重大打击。各国央行加速“外储多元化”，黄金定价驱动力变为“美元不讲信用”。

近期黄金波动上升原因

黄金快速上涨始于4月8日，白宫经济顾问Stephen Miran在哈德森研究所的演讲中提出非美国家直接向美国财政部“打钱”的建议，这与其“海湖庄园协议”里的化债思路一致。同时，特朗普威胁替换美联储主席鲍威尔，市场担忧特朗普干预美联储独立性，动摇美元长期信用根基。短期内，黄金成为不确定性的“看涨期权”，市场弃美债、投黄金情绪达到高潮，黄金ETF持有量快速攀升，推高金价和波动率。

近期黄金利空因素释放，包括特朗普改口称“没有解雇鲍威尔的打算”和中美发表“日内瓦协议联合声明”。市场风险偏好回升时黄金波动加大，伦敦金现货价格累计回撤6.2%。但美元信用前景依然混沌，如果美国继续用美元和美债作为谈判条件，黄金上涨动力不会停止。

长期而言，除非美国提高生产效率和财政效率，否则黄金仍有上涨机会。届时，美元指数、美元资产以及稳定币可能站在黄金的对立面。

风险提示包括全球贸易谈判进展、全球央行购金速度、全球地缘局势变化和美联储货币政策超预期。