大摩：铜的拉锯战

摩根士丹利分析铜市场：库存减少与需求疲软并存

摩根士丹利近日发布研究观点，指出铜市场正面临相互背离的市场力量。伦敦金属交易所(LME)库存因铜被拉往美国而迅速减少，推动期货价差和价格上涨。然而，中国市场信号减弱，现货溢价下跌，国内冶炼厂寻求出口铜，暗示下行风险即将到来。澳大利亚铜关税的宣布可能会阻止美国的提前采购，成为LME铜的负面催化剂。

美国以外市场紧张，伦敦金属交易所面临挤压风险。在潜在进口关税之前，提前采购将铜拉往美国的情况仍在继续，铝关税提高后，COMEX-LME价差上升，刺激了市场对铜关税即将到来的预期，这正在收紧美国以外的市场。伦敦金属交易所的在途铜库存年初至今已减少20万吨，现货-3个月价差处于2018年以来的最高水平。未来几个月库存可能继续下降，如果伦敦金属交易所库存达到临界水平，铜价面临越来越大的上涨挤压风险。

但中国出现一些疲软迹象。中国表观需求指标看起来更加喜忧参半，洋山溢价（进口需求的指标）暴跌。有报道称一些国内冶炼厂正在寻求出口，上海期货交易所库存稳定。仅在4月份，中国就出口了7.7万吨铜，预计5-6月将继续，这可能会为伦敦金属交易所库存提供一些缓解。

最重要的是，强劲的太阳能装机量（1-4月同比增长70%）预计从6月起将放缓，因为新的电价关税出台。如果宣布铜关税，需求将放缓：使用装船数据，我们估计自3月中旬以来，美国额外进口了约30万吨精炼铜，扰乱了海运市场（约占2024年精炼金属进口量的1/3）。如果确实宣布关税，这种额外的购买可能会停止，至少是暂时的，因为现有库存将被耗尽，这将对伦敦金属交易所铜价造成压力。

摩根士丹利展望

摩根士丹利继续认为铜市场目前紧张，但风险正在积聚。如果伦敦金属交易所库存继续减少，价格可能会保持支撑，如果库存达到临界水平，存在挤压风险。然而，在其看来，美国任何铜关税的宣布（例如对澳大利亚）都将对伦敦金属交易所铜价造成压力，因为来自美国的必要购买应该会停止，而中国市场信号也指向下半年需求增长放缓和更多出口。