国泰海通证券研报：美国经济从“K型分化”转向“再通胀”对全球流动性和资产价格的影响

国泰海通证券在其最新研报中指出，随着美国经济从“K型分化”转向“再通胀”，全球流动性预期也从宽松转向紧缩。比特币作为全球流动性的晴雨表，准确反映了这两个阶段的变化，导致全球流动性敏感的恒生科技指数和纳斯达克指数承压，A股市场也出现了风格切换。在“降息+缩表”的政策组合预期下，当前的再通胀交易呈现出非典型特征，有时更类似于滞胀交易。

“K型分化”的来路

美国资产负债表的结构特征显示，美国私人部门的资产负债表相当健康，尤其是2020年疫情后量化宽松（QE）阶段加杠杆的群体。这导致美国高净值群体拥有大量净资产，主要以房产和股权为主。与此同时，疫后美国的利率结构特殊，大量信贷扩张发生在QE阶段，使得高净值群体的存量抵押贷款利率相对较低（目前为4.2%），而30年期新发贷款利率则为6.1%。

这种利率结构导致不同群体对利率的敏感度截然不同。高净值群体可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费端韧性和美股流动性。当新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄时，再融资扩张动能显著增强。而新举债群体则需要用现金流和债务来换资产，对利率的敏感度偏弱。这构成了美国经济“K型分化”的本质，即高净值群体对应的美股代表上端，新举债群体对应的地产代表下端。

“再通胀”的归途

国泰海通证券观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢，即高净值群体通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为新举债群体扩张创造了良好条件，实现“先富带后富”。住房部门作为通胀之源，美国经济似乎正在从“K型分化”向“再通胀”悄然切换。

需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。通胀预期强化能够被动压低实际利率，同时信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行，这解释了为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。

在全球流动性预期从宽松转向紧缩的背景下，比特币作为全球流动性晴雨表，准确定价了这两个阶段。相应的，全球流动性敏感的恒生科技指数和纳斯达克指数相继承压，A股市场也出现了风格切换。在“降息+缩表”的政策组合预期下，当前的再通胀交易呈现出非典型特征，有时更类似于滞胀交易。例如，美元反弹但不够强（对比2024年Q4），人民币汇率趋势不变（锚定短端美债）。

风险提示：美联储新主席的政策不确定性。

抵押贷款利率 新发贷款利率
4.2% 6.1%