在美日联合干预外汇市场的传闻影响下，美日货币兑换率出现了显著的变动。自1月23日起，日元对美元的汇率快速上升。市场分析认为，美日两国可能即将联手干预外汇市场——有报道指出，美日政府近期均向多家机构询问了美元对日元的汇率，而汇率检查（rate check）常常是外汇干预的先声。1月27日，日本财务大臣片山皋月声明，“若有必要，将与美国当局紧密协作，对汇率波动采取适当措施”，这使得市场对外汇干预的预期进一步增强，美元对日元的汇率一度降至152.1。尽管美元指数一度跌至96以下，但特朗普表示“美元表现良好，对美元下跌并不担忧。可以让美元像悠悠球那样波动。”
从传统视角来看，日元、欧元等发达国家货币的信誉源自于美元的支持和紧密绑定。以日元为例，即使面临大幅贬值，也可以通过外汇干预来调整，通常来说，实施外汇干预有三种方式：
第一种方法：日本直接出售其外汇储备中的美元资产（包括美元、美国国债等），并购买日元；
第二种方法：美国通过货币互换（swap）工具，向日本借出美元，日本出售美元并购买日元，日本需在到期时偿还。例如在2020年期间，日本央行使用了97次货币互换工具，向美国借款约6千亿美元；
第三种方法：美国亲自介入干预，出售美元购买日元。根据纽约联储的披露，自1996年以来，美国仅使用了三次这种方式，包括1998年6月购买日元、2000年9月购买欧元，以及2011年3月出售日元。
为何此次外汇干预美国要亲自参与？保护美债的需求。如果证实此次美日联合行动，那么很可能选择了第三种方式，即美国亲自参与干预。对日本而言，紧迫性在于其正面临的“保护汇率”与“稳定债市”的双重挑战——美元对日元160的“心理防线”不能被突破，但大幅加息可能引发对财政可持续性的担忧并推高日债利率，联合干预成为减轻单边加息压力的政策选择。而对美国而言，核心需求在于维护美债市场的稳定，防止日本为单独干预而大规模抛售美债或日债危机引发连锁反应，并实施弱美元政策以平衡贸易逆差。同时，美国可以利用此作为筹码，促使日本在对美投资与国防开支等美国核心关注的领域做出实质性承诺。
日元和日债的长期逻辑依然脆弱，发达国家内部循环的壁垒正在被打破。过去，全球资产定价基于三大逻辑。首先，美元被视为硬通货，其他发达经济体由于与美国的利益联盟而“挂钩”，享受货币稳定及财政安全溢价。其次，非美盟友通过与美国的软实力关联，几乎无需成本地获得军事安全保障。最后，发达经济体凭借工业先发优势主导“攫取式”全球化，在某些地区利用货币、军事上的不平等安排获取超额收益。
然而，当前的逻辑正在发生变化，人民币的优势进一步显现。在货币层面，美国硬实力的相对衰退导致了发达法币与实物资产之间双挂钩机制的松动，增加了发达货币的风险溢价，并缩小了与新兴市场之间的溢价差距。成本方面，逆全球化趋势削弱了发达经济体的低成本优势，同时军事安全保障的成本上升。收益方面，中国的工业崛起打破了发达国家依靠工业先发优势攫取垄断利润的局面，“普惠包容的全球化”为全球南方提供了共同工业化的机会。此外，随着发达国家的战略收缩，全球南方资源等资产的定价趋于合理化，实现了获取正常利润水平的可能。
本文来源：兴证宏观段超团队
