核心论点

近期商品价格普遍上涨，PPI下降幅度持续缩小。这一现象的持续性是今年宏观经济和资产价格走向的关键因素之一。如果PPI在连续三年负增长后，今年能够转正，这将意味着中国制造业的供需关系得到显著改善，企业和居民的收入增长预期可能得到修复。这一变化对于降低人民币及其资产的风险溢价极为重要。如果名义增长得到修复，全球资本对中国的经济基本面和资产价格的重新评估动力将进一步加强。本文将分析价格上涨的原因，以及对宏观经济和行业的影响，并探讨如何评估这一趋势的持续性。

1月份原材料价格普遍上涨，我们预测1月份PPI环比增长0.2%，PPI同比下降幅度有望从12月的-1.9%缩小至-1.5%，接近去年6月-3.4%的最低点，下降幅度缩小了近2个百分点。预计1月份PPI的翘尾因素将拖累整体PPI同比下降约1.5个百分点，而从6月份开始，翘尾因素可能对PPI产生正面拉动作用。如果PPI在2-6月份的月均环比增速为0%，那么今年下半年PPI转正的可能性将大大增加。

外需的“议价能力”仍然强于内需。以美元计价，从2020年1月至2025年底，美国和欧元区的PPI累计上涨了31%/44%，而中国的PPI下降了6.2%。其中，中国PPI的上游和中下游出现了分化，中间产品和下游产成品相对较弱。自2025年以来，部分上游能源类商品的国内外价格差异逐渐缩小，例如，国内外天然气价格差异从2022年的高点缩小至今年1月的63.0%，但仍高于2015-2019年的平均水平（21.3%）。

上市公司的数据也证实了外需敞口较大的行业具有较强的价格传导能力。从出口交货值占企业收入的比例来看，计算机电子、交通运输设备、纺织服装、家具等行业对海外需求的依赖度相对较高。截至2025年中报，A股上市公司的财务数据显示，整体毛利率水平自2020年以来有所改善，可能表明内需有所企稳。

在需求侧，国内房地产市场周期的稳定性是内需回升的关键因素。春节对齐后，上周44个城市的新房和22个城市的二手房成交面积同比下降幅度略有扩大，但一线城市新房成交面积的同比下降幅度有所缩小，其持续性仍需观察。

在供给侧，多角度分析表明，制造业产能扩张在2023年后已经开始明显放缓，并在2025年加速出清。如果需求企稳，总体价格指标有望继续修复。中观和微观层面的数据显示，自2023年中以来，大多数传统行业的产能扩张逐渐放缓。全A非金融地产上市公司的资本支出增速在2023年中后放缓，并在2024年第二季度转为负值，已经连续六个季度下降。从上市公司的资本支出/折旧和摊销来看，截至25年中报，建材、纺织服装等行业的产能持续收缩；从工业品产能来看，22-25年间，手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。

然而，原材料和AI基础设施相关的“耗材”价格上涨也给部分价格传导能力较弱的中下游制造业带来了盈利压力。根据规模以上工业企业的财务数据，截至2025年，中下游行业中，钢铁、化纤、纺织、汽车等行业的利润率水平相对较低，原材料价格上涨对其盈利的影响可能相对较大。

2026年，全球对“耗材”的投资需求将加速增长，外需有望保持强劲。中国内需的修复是“涨价潮”能否持续的关键。全球AI、国防军事、再工业化等需求的“耗材量”将大幅增加；如果中国房地产相关的“耗材量”下降进入“下半场”，内需企稳将减少原材料的“冗余”，与全球资本支出周期产生共振。

正文

1月份原材料价格普遍上涨，我们预测1月份PPI环比增长0.2%，PPI同比下降幅度有望从12月的-1.9%缩小至-1.5%，接近去年6月-3.4%的最低点。预计1月份PPI的翘尾因素将拖累整体PPI同比下降约1.5个百分点，而从6月份开始，翘尾因素可能对PPI产生正面拉动作用。如果PPI在2-6月份的月均环比增速为0%，那么今年下半年PPI转正的可能性将大大增加。

回顾2025年，南华工业品指数下跌6.1%，黑色系商品普遍下跌，能源类如原油、天然气价格跌幅较大，但多数贵金属与有色金属表现强势，如COMEX白银（+136.8%）、黄金（+57.6%）、钴（+173.9%）等大幅上涨。进入2026年2月，前期领涨的贵金属与部分有色金属在创下历史新高后出现剧烈回调，而市场上涨动能进一步向外需及全球产业趋势明确的原材料集中。以内需为主导的行业虽有部分修复，但反弹力度整体受限，市场整体呈现出外需驱动与内需偏弱的分化加剧。（图表1）。

贵金属价格近期波动较大。2025年全年，COMEX白银与黄金期货价格分别大幅上涨136.8%/57.6%。进入2026年后，其涨势在1月底达到极致，伦敦金现与伦敦银现均于1月29日创下历史新高。然而，在获利盘集中了结与短期宏观预期扰动下，贵金属市场出现历史性大跌，黄金单日最大跌幅超10%，白银一度跌超30%。受此影响，截至2月6日数据，贵金属年初至今涨幅较1月数据大幅收窄，白银上涨9.1%，黄金上涨9.9%。

有色金属走势分化，外需拉动下强势品种延续、弱势品种反弹。2025年LME铜价大涨173.9%，而镍、铅价格则表现偏弱，分别下跌9.0%与56.0%。截至2026年2月6日板块整体跟随贵金属大幅波动，铜价在创下新高后亦显著回落。截至2月6日，今年以来LME铜涨势收窄至2.5%；锌价格反弹5.3%；而镍、铅价格则延续跌势。铜、铝自2025年起即在国际能源转型带动海外需求、国内新能源及电网投资拉动下保持上涨态势，2026年1月1日至2月6日上涨趋势进一步延续。

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黑色系及煤炭产品内需偏弱，反弹乏力。2025年，受到国内地产及投资需求走弱的影响，焦煤、动力煤、螺纹钢及铁矿石价格普遍下跌，跌幅在4.0%-15.3%。截至2026年2月6日，该板块整体反弹乏力，且近期跟随市场整体情绪转弱：尽管焦煤、国际动力煤价格仍录得2.8%-3.5% 的