報告摘要
經過4月的超跌反彈，A股市場開始圍繞“對等關稅”前的位置窄幅震盪，期間除了創新藥走出了爲數不多的產業趨勢以外，其它板塊性機會多以主題輪動爲主。展望來看，哪些因素可能成爲重要trigger，使得A股擺脫焦灼的窄幅震盪區間？
（一）可能的重要Trigger之一：中美關係1、特朗普針對關稅問題反覆。後續中美關注的焦點是20%芬太尼關稅和其他領域（比如232調查）的關稅進展。
2、此前，全球市場有一個廣泛的擔憂：當美國稅收法案（共和黨希望在7月初）通過後，特朗普的政策重心可能進一步由內轉外。
1、今年以來，雖然政府債（國債和地方債）發行、政府支出提速明顯（25年1-5月政府債（國債+地方債）淨融資相比過往4年的均值增加184.6%。另一方面，一般公共預算支出+政府基金支出增速遠超去年同期，1-4月累計同比爲7.2%），但其中的大部分可能仍然以防風險爲主，比如化債和維持正常運營，拉動實體經濟的乘數效應較低，中長期貸款的增速也較爲低迷。
2、我們可以觀察到，有政策加持的方向（例如家電、傢俱、通訊器材銷量；二手房成交）今年以來整體復甦良好；而沒有政策加持的方向（服裝類、餐飲等；內需主導的螺紋鋼表觀需求、石油瀝青開工率、水泥及煤炭價格等），今年以來複蘇仍然較慢。
3、因此，市場在當前位置停滯不前，有個很重要的因素是擔心以當前的財政額度，下半年發債增速和政府支出增速都可能拖累基本面，於是，及時增加新的財政額度可能是當前市場的重要Trigger。（如果地方債和國債維持1-5月的淨融資強度（135%的累計增速），在8月可能會達到額度上限，新一輪政策窗口期的必要性將大幅提升。）
如果國內財政和中美關係沒有新的進展，那麼科技產業的變化可能就尤爲重要。目前，科技股尤其是AI相關板塊，經過3個月的調整，已經基本面具備了反攻的一些必要條件：
1、TMT成交額佔比已經來到23年AI敘事的區間下沿，形成了行情啓動的必要條件。
2、4月對等關稅的超跌反彈以來，融資餘額位於今年以來的底部，沒有任何回升，爲後續行情提供了增量資金的可能。
於是6月份較爲密集的大廠發佈會的成色可能非常關鍵。
報告正文
一、本期話題：擺脫焦灼震盪區間的Trigger（一）可能的重要Trigger之一：中美關係
1、特朗普針對關稅問題反覆。後續中美問題關注的焦點是20%芬太尼關稅和其他領域（比如232調查）的關稅進展。
美東時間5月28日晚，美國國際貿易法院裁決，援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）的關稅無效，包括對等關稅、芬太尼關稅等，但不包括針對汽車、鋼鋁行業的特定關稅（232調查）、以及上一任期針對中國關稅（301調查）。
事件演進：在特朗普政府提出上訴之後，5月29日，美國聯邦巡迴上訴法院就對等關稅政策作出裁決，在審議期間暫時恢復了該政策。
事件推演：1）繼續上訴流程，關稅政策暫時恢復，但後續仍存在不確定性；2）國會立法，賦予總統更廣泛的關稅權力，但時間較長且立法難度大；3）援引其他法案加稅，替代IEEPA。比如：《1974年貿易法》第122條授權總統在長達150天內徵收最高15%的關稅；USTR可利用《1974年貿易法》更廣泛的啓動301調查；已用於鋼鐵、鋁和汽車的第232條關稅可擴展至其他行業，預計商務部將加快存量232調查。
以下表格中是美國貿易戰主要援引的法案：《國際緊急經濟權力法》（IEEPA，1977年，對等關稅、芬太尼關稅）、《1962年貿易擴展法》第232條（232調查，國家安全爲由，鋼鐵和鋁、汽車關稅）、《1974年貿易法》第301條（301調查，不公平貿易爲由，2018年對華三輪301調查）、《1974年貿易法》（第201條产业保护、第122條加征15%關稅）、《1930年關稅法》。
2、此前，海外市場有一個廣泛的擔憂：當美國稅收法案（共和黨希望在7月初）通過後，特朗普的政策重心可能進一步由內轉外。
美東時間5月12日，美國衆議院籌款委員會公佈了特朗普稅收法案《The One Big Beautiful Bill》。美東時間5月22日，美國衆議院投票通過了減稅法案，該法案現提交參議院審議。共和黨希望在7月4日之前完成立法，以避免觸及債務上限“X-Date”。此外，衆議院籌款委員會主席預計，參議院可能進一步加大減稅力度，若參議院對法案進行較大修改，需將修改後的文本返回衆議院，能否如期推進存在不確定性。
衆議院版本“美麗大法案”未來10年減稅規模合計增加赤字約3.8萬億美元，提高債務上限4萬億美元。由於美國每年財政赤字約2萬億美元，提高債務上限4萬億美元意味着在2026年11月中期選舉前美國大概率不會面臨債務上限的約束。
減稅法案將使得美國未來幾年財政壓力加大。減稅法案的支出和減稅規模集中在未來10年的前幾年，而減支措施則集中在特朗普卸任後的幾年，這將導致美國財政赤字在特朗普任內急速上升。CRFB估計，赤字總額增長的約 55%（2.8萬億美元）將在預算窗口的前半段發生，但只有 40%的減支措施（9700億美元）會在此期間累積。
美國通脹數據回落，但通脹擔憂仍不減。週五，美國公佈4月PCE數據，4月PCE物價指數年率錄得2.1%，低於預期；核心PCE物價指數年率錄得2.5%，爲四年多來最小的年度漲幅。
關稅是最大變數。隨着“解放日”關稅生效，5月之後（尤其是6月）商品價格漲幅將加快，另外2024年年中通脹已有所降溫，同比基數本身已不佔優勢，下半年通脹數據仍有可能回升。此外，本週公佈的美聯儲5月FOMC會議紀要強調短期內不急於降息，特別指出滯脹風險上升。
CME FedWatch Tool顯示，年內美聯儲仍有2次降息預期，但明年的降息預期也下修至2次。
1.以今年兩會前後的政策基調來看，財政政策仍然是以託底爲主。
（1）廣義赤字率的顯著提升有利於扭轉基本面走勢，每次PPI大幅向上突破，背後往往都有廣義財政的大幅擴張（廣義財政佔名義GDP比重一般提升幅度在5個百分點以上），例如06-07年全球經濟復甦，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點。16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點。20年疫後特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。（2）從過去經驗來看，廣義赤字率的顯著提升5個百分點以上，有利於扭轉基本面走勢（帶來PPI和ROE的全面上行週期），而25年整體的廣義財政赤字率提升幅度大概在2個百分點附近，這可能意味着從政策基調來看，今年的財政政策仍然是以託底爲主。
2、今年以來，雖然政府債（國債和地方債）發行、政府支出提速明顯，但其中的大部分可能仍然以防風險爲主，比如化債和維持正常運營，拉動實體經濟的乘數效應較低，中長期貸款的增速也較爲低迷。
一方面，債券淨融資超越季節性（但需考慮其中絕大部分用於化債）：25年1-5月地方債淨融資3.71萬億元，國債淨融資2.67萬億元，遠超歷史均值水平。25年1-5月政府債（國債+地方債）淨融資相比過往4年的均值增加184.6%。另一方面，一般公共預算支出+政府基金支出增速遠超去年同期，1-4月累計同比爲7.2%。
作爲一個側面印證——可以看到部分縣區地方政府的專項債在省級財政部門並沒有通過，並且2025年以來多個省份提出嚴加管理專項債使用，說明今年年初以來的專項債高增長，可能以防風險爲主。
（1）2025年上半年，已有多個省份提出要嚴加管理專項債資金使用的管理。財政部監管局也將其作爲管理重點。例如，2025年3月，財政部江蘇監管局在《堅持“四個導向”高質量開展2024年專項債券資金使用管理覈查工作》中提出：一是關注債券資金使用問題，是否存在挪用、歸墊企業資金、用於經常性支出等違規行爲；二是關注項目管理問題，是否存在投向負面清單、申報虛假項目、打捆申報等行爲；三是關注債券支出進度問題，是否及時撥付項目單位、結餘資金是否足額安全存放，確保專項債券資金使用精準高效。
（2）目前二季度地方債發行進度完成率爲64.8%。截至2025年5月30日，根據各省市已披露的第二季度地方債發行計劃，已披露省份29個，未披露省份5個，已披露計劃發行地方債共計2.44萬億元。採用實際發行金額佔計劃發行金額的比例，計算地方債發行完成率，雖然一季度地方債發行完成率達到108.66%，但目前二季度地方債發行進度完成率爲64.8%。
3、我們可以觀察到，有政策加持的方向（例如家電、傢俱、通訊器材銷量；二手房成交）今年以來整體復甦良好；而沒有政策加持的方向（服裝類、餐飲等；內需主導的螺紋鋼表觀需求、石油瀝青開工率、水泥及煤炭價格等），今年以來複蘇仍然較慢。年初至今，國債和地方債提速明顯，市場對於經濟的體感存在邊際改善。而對於經濟各維度的高頻數據跟蹤顯示，確實出現結構性的修復跡象，但擴大有效投資、形成實物工作量的效果可能仍然不夠明顯，尤其是高頻數據出現一定程度的回落：
政策支持方向：
（1） 二手房成交超越季節性：截止本週，今年二手房成交趨勢強於過去幾年季節性。
（2） 以舊換新以及搶出口方向今年以來高增長：例如家電、傢俱、通訊器材銷量等。
政策加持較少的方向：
（1） 其餘內需主導的工業品，價格及開工率數據普遍不及季節性：水泥價格前期上行後近期再度回落、螺紋鋼表觀需求低於季節性、石油瀝青開工率低於季節性、焦煤和混凝土價格低於季節性。
（2） 沒有明顯政策資金支撐的服裝類和餐飲類，社零增速仍然偏慢。
4、因此，市場在當前位置停滯不前，有個很重要的因素是擔心以當前的財政額度，下半年發債增速和政府支出增速都可能拖累基本面，於是，及時增加新的財政額度可能是當前市場的重要Trigger。
考慮到三季度地方債到期高峯，並且用於建設的地方債通常在二、三季度發行，如果地方債和國債維持1-5月的淨融資強度，在8月可能會達到額度上限，新一輪政策窗口期的必要性將大幅提升。
（1）2025年國債淨融資規模按6.66萬億計算（其中，4.86萬億一般國債+1.8萬億特別國債），地方債淨融資規模按7.2萬億計算（其中，新增一般債8000億+新增專項債4.4万億+置換債2万億），2025年1-5月的國債+地方債淨融資6.38万億，佔比已經達到全年的46.1%。
（2）考慮到二三季度通常是用於建設的地方債發行高峯，而6-8月也將迎來地方債到期高峯，如果6-8月國債+地方債淨融資規模按今年1-5月同比135%的增速計算，到8月結束淨融資規模可能達到全年的99.7%。
（3）因此，如果繼續維持當前地產債、國債的融資強度，8月可能會達到原本目標額度，市場可能會在8月迎來新一輪的政策窗口期，否則財政支出和債務發行的同比力度可能會明顯下降。
今年2月，在國內政策預期變化不明顯、且美國開始加徵芬太尼關稅的階段，DeepSeek給產業帶來的重大變化，也可以推動A股和港股一輪不錯的上漲行情。
展望來看，如果國內財政和中美關係沒有新的進展，那麼科技產業的變化可能就尤爲重要。
目前，科技股尤其是AI相關板塊，經過3個月的調整，已經基本面具備了反攻的一些必要條件：
1、TMT成交額佔比已經來到23年AI敘事的區間下沿，形成了行情啓動的必要條件。
2、4月對等關稅的超跌反彈以來，融資餘額位於今年以來的底部，沒有任何回升，爲後續行情提供了增量資金的可能。
3、6月科技製造產業催化不斷，重點關注這些產品的更新能否超出市場的預期。
端側：2025火山引擎FORCE原動力大會（去年大會上線豆包）、蘋果WWDC、Rokid Glasses上市等；
智駕：特斯拉Robotaxi；
華爲：華爲开发者大会（鴻蒙/盤古/昇騰）。
注：本文有刪減。
本文作者：劉晨明、鄭愷、李如娟、餘可騁，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略】擺脫焦灼震盪區間的Trigger》
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