過去三個月，頂着“去美元”和“股債匯三殺”的擔憂，美股反而跑贏全球市場並再創歷史新高，納斯達克從底部反彈35%，美債利率沒有進一步上衝，美元雖然維持弱勢但也並未像擔憂的那樣持續大跌，美股和美債的資金在短暫流出後也再度流入。
這一表現也與我們近期提示的主要觀點一致：我們在4月8日底部附近提示，納指估值跌到20倍P/E左右逐步具備吸引力，至少不應該再做空；在“股債匯三殺”擔憂最嚴重的時候提示，這種擔憂更多是短期流動性衝擊和基於外推預期的一些長期擔心所致。
圖表：4月底部以來美股市場在全球市場表現領先，並再創歷史新高
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：海外股票型基金4月小幅流出美股後再度流入
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：海外債券型基金同樣4月流出美債，5月中旬以來開始流入
資料來源：EPFR，中金公司研究部
對於美股和美元的關係，市場存在兩個明顯的誤區：一是直接將美元走弱與“去美元化”劃等號，二是將美元弱和美股跌畫等號。對於去美元化，我們提示這一擁擠的共識可能短期出現問題，並建議關注美元四季度小幅反彈、美股再度跑贏的可能性。
我們並不完全認同這一共識觀點，並非僅是因爲這一預期過於擁擠且基於短期無法證實證僞的宏大敘事，更是因爲我們對四季度美國信用週期可能重啓的判斷：除了AI代表的新產業投資和美聯儲降息後美國傳統需求外，財政的環比改善同樣也是重要推手，近期“大美麗”法案的通過即確認了這一點。
當然，從硬幣的另一面看，“大美麗”法案的通過也會在一個季度的維度釋放債券供給（債務上限打開），這在美債和美股預期已經偏高、7-8月通脹還會有一小波抬升、美聯儲還無法很快降息的情況下《美聯儲還需等待什麼？》，推高美債利率，如果衝高過快過多的話，也會對情緒和美股帶來擾動，需要關注，也是三季度美股和美債需要過的“坎”。
不過，這畢竟只是短期流動性擾動，不改變信用週期修復和美聯儲降息格局，因此波動反而可以提供更好的買入節點，美股和美債都是。
圖表：7-8月通脹因基數和關稅價格傳導或還會有一小波抬升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：CME利率期貨隱含美聯儲或將於9月降息
資料來源：CME，中金公司研究部
本文中，我們將從“大美麗”法案對經濟層面的財政和信用週期影響、及流動性層面的債券供給影響，分析“大美麗”法案通過後如何影響美債和美股前景。
“大美麗”法案包含什麼？解決債務上限、延長減稅法案、削減支出、取消899條款
經過多輪反覆博弈（5月22日衆議院先行通過，7月1日參議院通過其修訂版），“大美麗”法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）於7月3日以218:214的微弱優勢通過衆議院，特朗普在7月4日美國“獨立日”慶祝儀式上正式簽署，標誌着這一備受關注的法案正式成爲法律。最終版本包含如下要點：
圖表：“大美麗”法案最終版本要點
資料來源：CFRB，中金公司研究部
► 提高債務上限。年初以來美國觸及債務上限，在解決前財政部只能通過消耗自己的存量現金（TGA，Treasury General Account, 財政部一般賬戶）來滿足必須的償付需求，TGA年初至今已經由8400億美元消耗至3000億，財政部此前預計8月將面臨“x”日[1]（財政部就將耗盡所有現金和特殊措施，無法履行全部支付義務的日期）。因此“大美麗”法案提高債務上限5万億美元，可以使得財政部繼續發債滿足借新還舊和新增支出需求。當前美國政府債務存量35万億美元，佔GDP比例117%，假設GDP不變的話提高後的債務比例將升至135%。
圖表：政府部門當前債務佔GDP比例爲117%
資料來源：Haver，中金公司研究部
► 延長將於今年底到期的2017年減稅法案，其中永久延長了個人所得稅和兒童減稅抵免的個人條款、100%加速折舊和研發支出抵扣的企業條款。相比5月衆議院通過的版本，最終版本的減稅條款對企業的支持力度明顯加碼。雖然減稅法案更多是對2017年條款的延長並非大幅新增，但也有效避免了財政懸崖式收縮對經濟的拖累。
► 削減電動車補貼、醫療保健和食品券等支出1.4萬億美元，“大美麗”法案通過削減支出來平衡整體赤字，如拜登《通脹削減法案》中的部分條款如電動車抵免將自9月30日起廢除，這也是馬斯克與特朗普的主要分歧點[2]。
► 取消899條款，這也是市場擔心美國可能對海外投資者投資美債收稅、加大美債拋售的原因之一。我們在下半年展望中分析，即便899條款通过，其影響也並不如市場擔心的那麼大，但直接取消可以更好地緩解海外投資者對美債拋售壓力的擔憂。
“大美麗”法案的經濟含義？避免財政收縮，提振信用週期；但得益於關稅收入也不會大幅擴張支持
“大美麗”法案對經濟的核心含義在於：一方面避免了財政收縮對經濟的拖累；同時，由於關稅收入增加抵消了支出，也不會導致擔心的赤字大幅擴張，使得市場擔心財政和債務的可持續性。具體來看，
► 一方面，財政繼續擴張，尤其是下半年財政脈衝環比改善。今年2月，馬斯克主導政府效率部（DOGE）開源節流，通過裁撤聯邦僱員、取消聯邦合同等手段來削減支出。雖然財政雖沒有實質性收縮，但“財政收斂敘事”強化，導致支撐美國經濟三大宏觀支柱之一的財政預期出現“最低點”。
得益於此美國信用週期有望在下半年逐漸改善，甚至重新擴張，也是我們判斷美元小幅走強和美股跑贏的主要依據。1）政府信用改善，雖然整體財政擴張幅度不大，但相比上半年的低基數，下半年財政脈衝或改善至0.6%。2）私人信用有望重啓，美聯儲降息後私人部門傳統需求（如地產）的修復，疊加減稅政策對企業端投資的提振，我們測算企業社融同比增速有望在四季度抬升至3.3%，居民部門基本持平，整體私人部門信用脈衝自三季度開始將持續抬升，並於2025年底轉正。
圖表：美國整體私人部門信用脈衝自三季度開始將持續抬升，並於2025年底轉正
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國2025財年廣義赤字脈衝或轉負，2026財年改善至0.6%
資料來源：EPFR，中金公司研究部
► 另一方面，關稅收入的增加可以大部分抵消支出，未來幾年赤字率基本維持在6%左右。根據CBO預測，“大美麗”法案預計在未來10年增加3.4萬億美元基本赤字，包含利息支出的總赤字爲4.1萬億美元，高於衆議院早先版本（基本赤字2.4萬億美元）。參考CBO的預測，2026財年赤字約增加4790億美元，但得益於每年3000~4000億美元的关税收入可以抵消大部分，赤字率從2025財年5.2%升至2026財年的5.9%，未來幾年赤字率基本維持在6%左右。
圖表：赤字率從2025財年5.2%小幅升至2026財年的5.9%
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：日度口徑顯示4-6月關稅收入爲690億美元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
“大美麗”法案的流動性含義？債券供給短期增加，三季度淨髮債1萬億美元，類似2023年三季度
硬幣的另一面是，債務上限解決後，國債的供給也會重新釋放，形成流動性的抽水，預計主要體現在三季度。之所以主要體現在三季度的集中高峯，是因为債務上限解決後，財政部需要快速補充其消耗殆盡的“錢包”TGA，同時此前因債務上限約束而積累的一些發債需求也會瞬時釋放。相反，再往後看，這種集中發債的供給壓力反而可控，我們測算2026財年關稅收入（3000-4000億美元）可以基本抵消“大美麗”法案的新增赤字4790億美元，2026財年整體赤字規模約爲1.8万億美元。
三季度的供給壓力有多大？我們測算，淨髮行規模約爲1萬億美元。國債發行分爲兩部分，第一部分“借新還舊”，5-6月4.4萬億美元的到期高峰已过，7-9月到期規模爲3.6萬億美元左右，其中2.6萬億美元为短债，再融資壓力相較二季度有所緩解。第二部分爲新增發行，規模約爲1萬億美元，基於7-9月預算赤字（4000-5000億美元）、TGA回補規模（5500億美元）以及其他融資需求（750億美元）等。
圖表：7-9月TGA回補需要5500億美元左右
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
2023年也出現過類似情形，債務上限解決後的發債高峯迅速推升美債利率。1）規模相當：2023年6月3日債務上限解決後美國財政部計劃三季度新增發債1.01萬億美元；2）利率走高：10年美債期限溢價在三個月內抬升120bp，推動美債利率由3.8%升至5%。3）發債結構以短債爲主：2023年三季度1.01萬億內增發債中，僅有1580億美元中長期付息債券，剩餘8500億美元均爲短債。儘管2025年三季度淨髮行規模與2023年三季度近似，但目前融資計劃中中長期債券佔比明顯高於2023年（2025年三季度的4670億美元 vs. 2023年三季度的1580億美元）。
圖表：2023年三季度發行計劃顯示淨髮債規模爲1.01萬億美元，其中8500億美元爲短債
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
圖表：4月公佈的美國財政部融資計劃顯示三季度中長期債券淨髮行規模約爲4670億美元
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
圖表：三季度淨髮債規模約爲1萬億美元，與2023年三季度規模近似
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
然而，中長期債券發行比例抬升並不意味着更高的長端美債期限溢價，一方面在當前美債利率水平下增發中長期債券並不划算，財政部長貝森特近期觀點也同樣佐證這一觀點[3]；另一方面4月“對等關稅”後10年美債期限溢價一度升至0.8%，已經超過2023年10月高點的0.5%，創2014年7月以來的新高，體現出美債投資者對美元信用的擔憂。
對美債和美股將有何影響？三季度流動性“抽水”可能造成擾動，但波動將提供再配置機會
2023年6月債務上限解除後，三季度隨即進入發債高峯後，供給壓力體現在10年美債期限溢價上，三個月內抬升120bp，推動美債利率由6月底的3.8%升至5%。標普500指數在此期間回調4%，其中盈利貢獻4%，估值受高利率拖累8%。美元指數上漲3.3%，由102升至106。
圖表：2023年三季度債務上限解決後，10年美債期限溢價帶動名義利率抬升120bp
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
當前，三季度再度面臨幅度相仿的發債高峯，再加上通脹7-8月因基數和庫存因素走高，以及當前情绪处于高位的美债和美股市场，也不排除再度出現波動。
► 短期看，流動性抽水不排除造成擾動，並通過美債傳導至美股。1）美債利率，若比照2023年三季度美債利率底部抬升120bp的極端幅度，美債利率在当前4.3%的基礎上再抬升80bp會突破5%（4月以來已經抬升40bp）。然而，這一類比可能過於機械，一方面，當前期限溢價已經處於高位，2023年抬升前期限利率爲負值（-0.8%），而當前一度高達0.9%，爲2014年7月以來的新高。另一方面，4月“對等關稅”後流出美債資金的幅度是2023年三季度的兩倍還多，即便是三季度供給壓力增加，也不至於那麼極端。2）美股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上衝階段，高利率導致估值收縮明顯（拖累8%），但美股盈利仍增長4%，因此整體回調幅度並沒有那麼大。假設其他條件不變，10年美債若突破4.8%，將拖累標普500估值從當前22.3倍降至20.3倍，幅度9%左右。
圖表：4月“對等關稅”後的流出幅度是2023年三季度的2倍還多
資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部
► 中期看，短期流動性衝擊不改變長期觀點，波動反而提供配置機會。1）衝高的美債會使得金融條件收緊，再加上美聯儲降息，都可以提供再配置機會。基準情形下，我們預計美聯儲年內可以降息兩次，對應美債中樞4.2%左右。當前美國實際利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高0.78ppt，意味着美聯儲本就需要降息。只不過關稅談判尚未落地，因此節奏上或需等到9月關稅落地、不確定性消退後方可開啓降息。2）美國信用週期的重新啓動，是美股主要支撐和動力，得益於AI投資的強勁、政府財政脈衝的環比改善，以及降息後美國私人部門傳統需求的重啓。基於年內降息2次、盈利增速回升至9%（減稅部分抵消關稅拖累），我們測算標普500指數中樞對應6000~6200點。
圖表：美聯儲降息 2 次對應美債利率中樞在 4.2%左右
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：標普500中樞在6000~6200，利率若回到2023年发债高峰对应標普500 5500點
資料來源：FactSet，中金公司研究部
本文來源於：中金點睛，作者：劉剛，楊萱庭，原文標題：《中金：“大美麗”法案後的美債、美股與流動性》
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
