市場對沖策略變化：鮑威爾講話引發降息預期，VIX看漲期權缺席

對沖策略再次成爲市場焦點。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在傑克遜霍爾年會上的講話增強了市場對9月降息的預期，推動美股接近歷史高點。投資者正在討論在英偉達財報、就業與通脹數據公佈以及美聯儲利率決議前，如何有效保護投資收益。

“鮑威爾的表態比市場預期的更爲鴿派，市場顯然給出了積極回應，”薩斯奎哈納國際集團衍生品策略聯席主管克里斯·墨菲表示，“我們看到部分投資者上調對標普500指數ETF的保護倉位，並買入SPDR黃金ETF的看漲期權價差，作爲通脹交易策略的一部分。”

由於市場仍處於“逢低買入”模式，許多策略師推薦標普500指數看跌期權價差；近期，若市場短期內持續震盪上行，回溯型或重置型看跌期權也被認爲會派上用場。但在近期的對沖工具選擇中，買入芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)的看漲期權——這通常是投資者的常用對沖工具——卻是一個明顯的“缺席者”。

對沖工具選擇

“在當前市場環境下，標普500指數的香草看跌期權或看跌期權價差可能是更可靠的對沖工具，”彭博情報全球衍生品策略主管坦維爾·桑德胡指出，“此外，標普500指數的波動率偏斜較爲陡峭，這有助於降低看跌期權價差的成本。”

摩根大通策略師上週指出，美國財政赤字以及唐納德·特朗普對美聯儲的施壓，可能開始對國債和股市形成雙重壓制。他們建議採取一種二元交易策略：押注標普500指數年底前跌幅超5%，同時10年期美債收益率上升0.2%。在歐洲市場，Euro Stoxx 50指數的數字式看跌期權價差相對便宜，一個月期、行權價偏離當前水平5%的虛值看跌期權波動率處於過去一年的20%分位左右。

VIX期權“缺席”對沖選擇的原因之一是成本問題。美國銀行策略師上週在研報中強調，與標普500指数看跌期權相比，VIX看涨期權显得价格过高。

這主要反映出VIX期權波動率相對標普500指數期權波動率有所上升，而後者因實際波動處於極低水平而承壓。所謂的“波動率的波動率”(vol-of-vol)在相對層面上顯得昂貴，這與其他凸性指標普遍偏高的情況一致。

“對沖是成本、時間衰減、可靠性與凸性之間的平衡，”桑德胡表示，“市場仍存在強烈的逢低買入特徵，波動率飆升後以創紀錄的速度回落，因此VIX看漲期權可能既不可靠，也難以兌現收益。”

此外，VIX期貨期限結構的陡峭性導致持有成本更高。由於期貨往往沿曲線下行以向現貨指數收斂——而非現貨在長期內升至期貨水平——看漲期權會進一步淪爲虛值，價值持續縮水。

VIX期貨期限結構

爲何期限結構如此陡峭？一個常被提及的原因是資金重新流入VIX交易所交易產品(ETP)。這類產品因2018年“波動率末日”事件聲名狼藉：當時做空VIX的ETP吸引了大量投資，導致波動率上升時VIX期貨出現逼空行情，最終使VelocityShares每日反向VIX短期ETN等產品徹底清盤。

摩根大通策略師布拉姆·卡普蘭等人指出，相反，近期資金流向已轉向看漲基金：自4月以來，看漲槓桿型VIX ETP的資金流入超過25億美元，而反向VIX基金的資金流出則超10億美元。這些產品的每日再平衡操作導致其賣出短期VIX期貨、買入長期合約，進一步加劇了期限結構的陡峭程度。

槓桿型VIX ETP可能放大波動：爲維持目標槓桿率，它們會在波動率上升時買入期貨，在波動率下降時賣出期貨。然而，VIX看漲期權買家可能更擔心的是，下次股市下跌時，隨着基金投資者兌現盈利交易，可能會出現大量期貨拋售。

VIX看漲期權買家或許還記憶猶新：2月底的股市拋售呈現低波動率特徵，當時標普500指數看跌期權的表現更優。儘管4月2日前買入VIX看漲期權的投資者收益更佳，但相較於簡單的股票看跌期權，其超額收益可能仍不足以支撐在對沖組合中進行大規模配置。

英偉達財報預期

9月美聯儲會議前的最大事件是本週的英偉達財報。期權市場暗示，財報公佈後該股可能出現5.8%的波動，與過去八個季度財報後的平均波動幅度一致。一個月期波動率處於過去一年的32%分位，且成交量自2025年初以來呈下降趨勢。

“截至昨日，期權市場對英偉達財報的關注度並不高，”盈透證券首席策略師史蒂夫·索斯尼克上週五表示，“但他們理應關注!無論是按權重還是心理影響，英偉達都是市場中最重要的股票。如果該公司未能印證支撐當前牛市的人工智能熱潮，市場情緒可能會發生重大轉變。”