資深央行記者認爲，儘管最近的美債收益率波動並不意味着市場恐慌或危機前兆，但它反映出金融市場已經發生了某種根本性轉變。

近日，《華爾街日報》記者格雷格·伊普（Greg Ip）發佈了一篇關於全球債券市場變化的深度報道——《債券市場對華盛頓說：我們要讓你付出代價》。作爲長期關注貨幣政策和金融市場的專業記者，伊普在央行報道領域擁有豐富的經驗和獨到見解。

文章的核心觀點是，疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須爲借貸付出更高的代價，而鉅額預算赤字也變得更加危險。伊普特別強調，雖然這是一個全球性趨勢，但美國的情況尤其值得關注，因爲其年度赤字可能突破2萬億美元，並有望達到3萬億美元，同時美元儲備貨幣地位也面臨潛在衝擊。

債券收益率上升背後的真相——不是通脹恐慌，而是供給衝擊

伊普指出，要理解當前的債券市場動盪，不能僅僅看單一債券的表現，而需要觀察不同期限債券之間的相互作用。

自4月2日以來，2年期美債收益率僅上升了10個基點，而10年期收益率上升了35個基點，30年期收益率更是上升了5個基點。

這種差異化的表現說明了什麼？伊普寫道：

所以，投資者並不擔心通脹或美聯儲；他們只是希望持有債券能獲得更多回報。最簡單的解釋就是，各國政府發行的債券數量大幅增加。

期限溢價迴歸正常：免費資金時代落幕

伊普認爲，期限溢價是理解當前債券市場變化的關鍵概念。通常情況下，投資者會要求10年期債券比連續持有10年國庫券提供更高的回報，因爲長期鎖定資金存在風險。

然而，從2016年到2024年，這種期限溢價竟然變成了負數。用簡單的話說，就像投資者寧願少賺錢也要持有政府債券，這反映了當時市場對安全資產的極度渴求。但自去年10月以來，期限溢價穩步上升，本週三已達到9個基點，“與金融危機前的常態水平一致”。

這種變化的意義深遠。它表明投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”迴歸到正常的風險-收益權衡。

這輪債券市場調整並非僅僅是美國現象，而是全球性的趨勢。各國都面臨着特定的挑戰和壓力。

在日本，20年期政府債券拍賣需求疲軟，成爲本週全球債券動盪的導火索之一。德國爲了資助國防和基礎設施建設而增加借貸。英國仍在應對頑固的通脹問題。這些國別因素匯聚在一起，形成了全球性的債券市場壓力。

更重要的是結構性變化。伊普指出，疫情前，通脹水平較低，央行將利率維持在零水平附近，同時大量購買債券（量化寬鬆政策）。企業由於銷售疲軟或採用“輕資產”商業模式而削減資本支出。凱雷集團的傑森·托馬斯估計，在這一時期，美國企業從淨借款方轉變爲淨儲蓄方。這些因素共同作用，使得政府借貸變得相對容易。

美國：全球債務問題的最大變量

伊普認爲，儘管許多國家都存在赤字問題，美國的情況仍然異常突出。

赤字問題無處不在，但美國仍是個例外。去年聯邦赤字超過了GDP的6%，根據衆議院共和黨人本週早些時候通過的預算計劃，預計未來十年赤字將超過GDP的7%。

這個數字有多驚人？伊普指出，這將“高於美國歷史上任何其他持續時期，也超過幾乎所有其他發達經濟體”。由於美國經濟體量龐大，這種情況對全球產生了巨大影響。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，2023年之前，美國佔發達經濟體赤字的一半，而從2023年到2030年，這一比例將達到三分之二。

更令人擔憂的是，美國作爲全球儲備貨幣發行國的“超級特權”可能正在受到侵蝕。自4月初以來，美元在收益率上升的同時出現下跌，這與正常模式相反。

美元特權地位動搖，外國投資者開始撤離

文章還提到，紐約大學的維拉爾·阿查里亞和托馬斯·拉里茨的研究揭示了一個令人擔憂的趨勢。

歷史上，投資者願意爲持有美國國債而放棄約2.5個基點的收益率，這反映了美債的便利性和安全性。然而，現在的情況大爲不同，伊普寫道：

自貿易戰以來，他們估計長期美債已經失去了這種收益率優勢，這是美國特殊地位正在衰落的另一個跡象。

他認爲，這種變化如果持續下去，可能會根本性地改變全球資本流動格局。如果美債不再是投資者眼中的“黃金標準”，那麼美國政府的借貸成本將大幅上升，這對一個債務佔GDP比例已經很高的國家來說，無疑是雪上加霜。

值得注意的是，Moody's上週五剝奪美國最後一個AAA債務評級，雖然早在意料之中，但近期事件似乎已改變市場對赤字的態度。正如伊普所說，美國“財政狀況堪憂”，這在2023年惠誉评级下调美國评级、10年期債券收益率觸及5%時就已經很明顯了。

據伊普文章，巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha透露，馬斯克曾承諾的政府效率部門將削減數萬億美元支出，“我有客戶真的認爲DOGE削減會產生影響，但現在沒人再談論DOGE了。”

更值得關注的是，外國客戶開始詢問美國是否會對其美債持有徵稅或選擇性違約。雖然Rajadhyaksha認爲這不會發生，但他坦言：

在20年持續流入美元資產後，不止一位外國投資者在問，“我們是否應該減持一些籌碼？”

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