在过去的一年里，铜、金、银等商品价格的快速攀升，再次激发了市场对于“大宗商品超级周期”的憧憬。然而，人们不禁要问：这一轮的价格上涨，仅仅是结构性的变化，还是真正的商品大牛市的序幕？
国联民生证券在其最新发布的资产配置系列报告中，从1850年以来超过170年的长期视角出发，对商品牛市的形成条件进行了系统的回顾，得出的结论并不激进，甚至可以说是相当谨慎——认为当前的商品周期尚未“完成必要的步骤”。
国联民生证券指出，历史上真正的商品大牛市往往不是在经济繁荣时期开始，而是在经济低迷时期孕育，并在经济过热甚至衰退时期完成定价。
国联民生证券基于David Jacks的实际商品价格指数，并结合Christiano–Fitzgerald滤波技术，对1850年以来的商品价格进行了长周期的分解，识别出了5轮典型的商品价格上涨大周期。
这些周期具有几个高度一致的特征：
更重要的是，每一轮商品大周期的起点，几乎都与一次经济低谷或危机后的阶段性“出清”相对应：
1897年：长期通缩与工业调整之后
1932年：大萧条的底部
1971年：布雷顿森林体系的解体
2002年：互联网泡沫破裂后的全球复苏
2020年：疫情冲击下的全球经济衰退
国联民生证券强调：商品牛市不是在“最好”的时候开始，而是在“最差”之后启动。
从这个角度来看，2020年确实具备了“周期起点”的宏观特征，但问题在于——周期是否已经进入真正的扩张阶段？
如果与2002—2011年那一轮公认的商品大牛市进行比较，本轮行情的结构差异非常明显。
国联民生证券的统计发现：
在上一轮商品牛市中，大多数年份超过60%的大宗商品同步上涨
而近三年，商品上涨的广度明显不足
贵金属的涨幅显著领先，但能源、农产品、部分工业金属整体“滞涨”
从大类来看，历史上最具“周期属性”的仍然是：
能源与工业金属：与技术革命、基建扩张、地缘冲突高度相关
农产品：长期趋势跑输通胀，只有在战争或极端供给冲击下才会阶段性爆发
贵金属：在脱离金本位、货币信用下沉之后，才真正成为周期主角
国联民生证券认为，当前商品上涨更多体现为金融属性偏强的贵金属行情，而非由实体需求主导的全面商品牛市。
这也是市场分歧的核心：如果缺乏实体需求共振，商品是否真的进入“大周期”？
为了回答这个问题，国联民生证券从三个决定商品长期定价的结构性因素入手。
1、战争：并非所有冲突都利多商品，关键看“需求是否被摧毁”
报告明确指出一个容易被误解的事实：战争不一定推升商品价格，甚至可能压制商品。
只有两种情况，战争才会系统性利多商品：
世界大战级别，供应链全面紊乱 + 军需大规模扩张
冲突未显著破坏核心经济体需求
相反，长期的内战或区域战争，往往拖累需求，反而压制商品价格。20世纪80年代初，美苏冷战再度紧张，但美国和苏联经济同步走弱，反而引发了商品大熊市，就是典型例子。
2、技术革命：商品牛市往往出现在两个“窗口期”
国联民生证券引用Carlota Perez的技术革命框架，将商品牛市与技术周期的关系总结为两类关键阶段：
技术爆发/狂热初期：新技术催生投资浪潮，基建与资源需求快速上升
泡沫破裂后的转折/协同阶段：衰退出清之后，技术扩散带来真实需求
历史经验显示，商品价格的阶段性低点，往往出现在技术泡沫破裂或经济衰退阶段，随后才进入持续上涨通道。国联民生证券判断，当前以AI为代表的新技术革命，仍处于早期阶段，尚未经历“转折期”的充分出清。
3、新兴需求：每一轮商品牛市，背后都有“新买家”
无论是19世纪的美国、二战后的欧洲和日本，还是2000年代的中国，新兴需求的崛起，几乎是商品大牛市不可或缺的条件。
而当前的问题在于，全球尚未出现类似中国加入WTO后那样的“需求级跃迁”；AI对商品的拉动仍更多体现在中长期想象，而非当下的量级冲击。
综合历史复盘与现实条件，国联民生证券给出的定位是：
本轮商品周期的起点大概率已经在2020年出现
美元进入中长期贬值周期，是重要的有利条件
但当前仍缺乏：集中爆发的地缘冲突、明确的新兴需求超预期，以及一次真正意义上的经济衰退“验证”
国联民生证券直言：“一场经济衰退，可能是检验本轮商品上涨周期成色的重要试金石。”换句话说，如果没有经历衰退出清，商品很难完成从结构性行情向全面牛市的切换。
