当华尔街投资机构们从自 2022 年以来最惨烈的下跌中缓过神来，在随后不久迎来由全球AI投资热潮全面推动的新一轮牛市，然而自今年以来，在DeepSeek引领的“极低成本AI训练/推理”新范式席卷全球带动资金转向中国市场以及特朗普政府掀起“关税风暴”等因素共同推动下，美股牛市曲线愈发向熊市轨迹靠拢。
与此同时，同样自2025年以来，跨越大洋与拉丁美洲的许多非美国的世界市场却斩获令投资者们艳羡的涨幅，长期以来在全球股市中一骑绝尘的美国股市大幅跑输欧洲、亚太以及拉美市场中的多国基准股指。
统计数据显示，德国、波兰、西班牙、巴西等国的基准股指今年迄今已普遍上涨多达 20%，可谓大幅跑赢今年以来分别下跌约 3%和 6%的标普 500 指数与纳斯达克100指数。
值得注意的是，跟踪上述外国市场股指且在美国股市交易的ETF资产涨幅表现甚至比该国基准股指更佳，许多涨幅超过 20%，让投资者们不禁追问：“怎么做到的?这是如何发生的?”
这些全球市场正在持续跑赢美国股市，但是特朗普政府掀起的关税巨浪以及新一轮全球贸易战并非唯一原因。
尽管美国总统唐纳德·特朗普掀起的新一轮贸易战在全球各国引发担忧，国际货币基金组织此前在4 月 22 日甚至大幅下调了全球经济增长预期，投资者们仍发现估值低得多的海外市场在当地刺激性的货币/财政政策或科技发展推动下，往往比美国股市更具投资吸引力。
因此导致这一“股票市场范式转变”的并不只是特朗普政府颠覆性的全球贸易政策。华尔街的全球市场策略师们指出，随着所谓的“美国例外论”走向崩塌，海外市场股票估值更便宜、(德国等国)的刺激措施比美国激进得多，再加上一些有利海外市场的科技发展趋势，共同造就了如今的全球先锋股市与美国股市的表现差距。
DataTrek Research 联合创始人尼古拉斯·科拉斯在一份客户报告中写道：“经过超过 10 年的‘美国例外论’交易模式，全球投资者很快重新认识到地理多元化的配置价值。”
科拉斯领导的分析团队表示，在美国仍然主导的颠覆性创新等因素下，适度超配美股仍有逻辑，然而如今低配海外市场也有“错失超额投资收益”的风险，因为欧洲、中国与美国这三大经济体之间的货币与财政政策的巨大分化“已经无法忽视”。
经济学家与分析师们普遍认为，关税叙事不断变化，令预测市场强弱表现更具挑战。富国银行的投研主管达雷尔·克朗克表示：“这是一个非同寻常的范式转变时刻——地缘政治、贸易、全球安全协定与去全球化加速同时碰撞，可谓进一步重置了全球秩序。金融市场正成为这些事件的实时传导机制。”
市场风险仍牢固存在，但全球投资者已聚焦于重新发现美股之外的多元化股票市场投资机遇，美国股市主导世界的时代已经结束。全球最大规模资管巨头贝莱德近日表示，投资者们必须将目光投向美国科技巨头之外，关注欧洲价值股和亚洲人工智能创新者。
“美国例外论”持续褪色
过去十多年，“美国例外论”席卷全球，美国市场的投资者们长期享受到了全球最佳回报，但是当前“美国例外论”可谓出现重大裂痕，特朗普政府近期重磅发起或拟推行的一系列激进的对外加征关税政策，令越来越多投资者担忧美国经济陷入“滞胀”甚至“深度衰退”风险，这也是近期美元资产持续走弱的核心逻辑。
美国股市的表现长期以来远远超过全球大多数股市。但在今年，特朗普政府在关税问题上反复无常推动美国企业与消费者信心大幅降温，以及大幅削减联邦政府支出的举措，可谓全面打压美国经济基本面前景以及美国股市的吸引力。百达资产管理公司驻香港高管Andy Wong表示，投资者们已经从相信“TINA”(美国资产无可替代)转变为相信“TIARA”(存在真正的替代选择)。
从历史上看，根据多种统计指标，美国股市的表现长期优于世界其他地区。State Street Global Advisors 去年 11 月的一份统计报告显示，自 2013 年来的每一个滚动十年期，美股均跑赢其他G6 国家。
此外，自2013年以来，美国小盘股在每10年的滚动期内都表现优于外国小盘股。自2010年以来，在每一个滚动的10年期间，美国价值和成长型股票的表现都优于非美国股票。但今年华尔街表现不佳，海外市场集体崛起。
DataTrek Research的一份研究指出，自 2015 年起，MSCI 新兴市场指数平均每个100 天期间落后标普 500指数大约 3.8 个百分点。在这十年期间，五次罕见超越标普500指数之后，新兴市场随后平均再次落后 5.7 个百分点。
但是，DataTrek Research在研究中还指出：“全球贸易政策的不确定性与过去十年间全球市场所经历的任何情况都截然不同。因此，历史回报区间可能不如更具相同可比性的条件下可靠。”
美国股市估值层面，在经历2月以来的向下回调曲线之后相比于全球多数股市而言仍然高得多。来自Research Affiliates的多资产策略首席投资官吉姆·马斯图尔佐表示，美股估值已相当昂贵，而面向全球的关税政策的推出正是引发美股回调的重要催化剂。相比之下，欧洲和新兴市场即便在今年涨幅扩大后，估值仍更合理，而美国股市在经历回调后估值仍然昂贵。即使经历今年的强劲涨幅之后，欧洲股市预期市盈率仍然相比于美国股市折价约30%。
“我们看到发达市场、发展中市场与美国之间出现的剧烈分化，其中一个原因是投资者们意识到美国被高估。”马斯图尔佐表示。
该投顾公司的长期估值模型显示，英伟达、苹果以及特斯拉等大型科技股所主导的美国大盘股在全球各类资产中估值最贵。基于该估值模型，Research Affiliates预测未来 10 年美国股票名义平均回报率将低于 4%，而中国等新兴市场、欧洲以及其他发达国家则在 8%–9% 左右。
“从估值角度看，南美市场仍然颇具吸引力。”他补充道。此外，在他看来即便今年涨约 27%的波兰，估值仍显得略微便宜。
汇率趋势——即投资者们长期持有美元资产信心因特朗普政府带来的巨大不确定性而大幅削减导致的美元贬值趋势，也在帮助海外市场估值抬升趋势。过去十年美元持续强势令海外投资难度不断加大，但美元走软(WSJ 美元指数今年已跌逾 6%)给世界市场带来顺风，即便在关税政策冲击之前美元贬值逻辑也是非美国股市走高的核心支撑因素。
今年以来，全球投资者们长期以来坚定信仰的所谓“美国例外论”逻辑似乎开始出现重大裂痕。特朗普政府4月初祭出面向全球各国的关税举措与面向汽车行业高达25%关税，所有美元资产步入暴跌轨迹，“美国例外论”逐渐崩坏，此后不久，特朗普欲罢免鲍威尔威胁到美联储独立性而导致全球资金对于美元资产的持有信心大幅削减，加之多数投资者押注特朗普激进关税政策带来的通胀卷土重来趋势，可能令近年来因通胀持续高企而钱包捉襟见肘的美国消费者们愈发削减支出，“美国例外论”坍塌之势可谓加剧。
金融巨头野村发布的一份研报称，美国经济衰退的风险正在上升，需要警惕美国股市下跌与美国经济疲软之间可能出现的非线性负反馈循环(即股市大跌削弱信心和消费，进一步拖累经济，反过来又打击股市)。野村表示，一旦出现美国衰退并伴随大规模的财富毁灭，再考虑到近期外国主权债券收益率明显上升且一些“非美国股市”的低估值与强劲基本面吸引力，此时数万亿美元的海外资金就有可能开始大幅撤出美元资产。
欧洲央行坚持宽松，而美联储受困于通胀预期
在美联储因担忧“通胀猛兽”卷土重来而不愿重启降息周期之际，欧洲央行已连续九个月放松货币政策，为欧洲经济触底反弹提供了重要提振。
晨星首席欧洲市场策略师迈克尔·菲尔德指出，自去年年中以来，欧洲经济开始相对于美国大幅改善。由于通胀较温和，欧洲央行有更广阔的降息空间，并已付诸行动。“这为欧洲描绘了更好的经济图景，”菲尔德在报告中解释道。
目前欧元区基准利率仅仅 2.5%左右，英国更高;欧元区的通胀距 2%目标仅约 20 个基点。经济增速差距也在收窄：去年美国经济增速约为欧盟的两倍，今年经济学家们普遍预期欧盟 GDP 增速1.3%–1.4%，与美国 1.7% 的GDP预期增速相比，GDP增速差距可谓大幅收窄(虽然这些预测现在仍然充满不确定性)。
与此同时，因特朗普政府淡化北约承诺，德国等欧洲国家正大幅提高国防开支以及大幅提高财政支出来支持面临特朗普关税重压的本国GDP增长曲线。
来自Swissquote Bank的高级分析师伊派克·奥兹卡德斯卡娅 表示：“我认为，军事国防支出获批是今年欧洲股市大幅跑赢美国的主要驱动因素;军事与防务类股票获得了重要的大规模资金流入。”“特朗普关税政策带来的不确定性最近对市场情绪造成了影响，但加强军事和基础设施建设可能会大幅推动当地经济增长，而且基本上不会出现以同样的速度助长通货膨胀率，从而给欧洲央行提供支持的余地。”
FactSet 数据显示，MSCI 欧洲 航空航天与防务指数今年涨幅逾 48%。
与此同时，Clearbridge Investments 全球增长主管伊丽莎·马森表示，财政与军事国防类支出共同推动下，经济增长与企业利润前景也正转向有利于欧洲而不是美国市场。
“在全球资产配置者寻找最佳的风险调整投资回报时，美国市场不再是唯一选择，”她写道。“我们认为，欧洲现在提供了从历史低谷提升盈利并实现估值大幅扩张的更佳设置。”“未来五年，北约欧洲成员国的国防开支预计每年将增加2000多亿美元。”
德国DAX指数领涨欧洲股市
衡量市场表现有多种方式——国家基准指数、美元或本币计价指标以及 ETF资产，但对于美国市场的庞大投资者群体而言，ETF 是最易获得全球市场配置敞口的途径，且许多ETF 集中持有跑赢大盘的重要公司。
虽然伦敦和巴黎的主要基准指数今年迄今上涨不到3%——仍然跑赢今年以来处于下跌轨迹的标普500指数，但德国DAX指数涨幅高达16%。3月18日，欧洲最大规模的经济体德国公布了高达5000亿欧元的财政刺激计划，当时立法者们批准了一揽子军事和基础设施支出。
以下是一些今年迄今价格表现最佳的在美国股市上市交易的欧洲市场 ETF：
iShares MSCI Germany ETF(EWG) 今年上涨 27%，接近历史新高。大幅受益于 3 月 18 日德国议会批准的高达5000 亿欧元军事国防和基建刺激方案。该ETF的主要持股包括德国软件巨头SAP，占该基金权重的16%，工业巨头西门子和莱茵金属以及金融巨头安联和德意志交易所，这些公司的ADR交易价格在美国股市均创下新高，SAP市值更是一跃超过光刻机巨头阿斯麦，位列欧洲最大市值上市公司。
iShares MSCI Poland ETF(EPOL) 今年上涨逾 40%，波兰WIG股票指数已经涨约 27%，波兰大型银行以及科技公司获得的投资规模激增是主要驱动。ETF和WIG指数中最大的组成部分是PKO Bank Polski，一家消费和商业银行。FactSet表示，在2024年上涨69%之后，今年的每股收益预计将增长20%。也许更重要的是，波兰正在见证科技工作岗位激增。今年早些时候，谷歌母公司Alphabet签署了一项在波兰开发人工智能大型计算中心的协议，该公司在波兰拥有欧洲最大规模的工程中心之一，拥有2000多名员工。微软也宣布将在波兰大规模投资。
iShares MSCI Spain ETF(EWP) 今年上涨逾 32%，西班牙IBEX 35 指数今年升逾 16%。iShares MSCI Italy ETF(EWI) 今年上涨 25%，意大利 FTSE MIB 指数升逾 12%。
晨星首席欧洲市场策略师强调，大约两年来，南欧经济体一直是欧洲大陆的增长引擎，西班牙处于领先地位，而法国和德国则相对落后。“关于西班牙，该指数中的许多公司股价都表现得相当不错，而且得益于旅游业繁荣增长局面，西班牙的实体经济也一直表现良好。”
按照ETF测算，其他今年迄今欧洲表现亮眼的股票市场包括：
iShares MSCI Austria(EWO) 上涨 31%(奥地利ATX指数 +17%)
iShares MSCI Switzerland(EWL) 上涨 18%(瑞士SMI指数 +4%)
iShares MSCI Sweden(EWD) 上涨 19%(瑞典OMX斯德哥尔摩指数下跌 1%)
南美股市惊艳全球投资者
iShares MSCI Brazil(EWZ) 今年迄今上涨逾 17%，巴西Bovespa 指数今年迄今升 14%。巴西拥有中国所需的几乎所有大宗商品与原材料，能利用关税环境持续扩大出口。
尽管特朗普宣布对于巴西全部进口商品征收10%的全面关税，但这一南美最大规模的经济体正在成为贸易战的潜在大赢家。巴西拥有中国所需的极为丰富原材料、大宗商品以及农业产品，其中包括牛肉、大豆、铁矿石和原油。巴西也是亚洲以外最大规模的鞋类生产国。
iShares Mexico ETF(EWW) 上涨 26%，墨西哥IPC 指数升约 16%。尽管关税威胁可能拖累出口占 GDP 三分之一的墨西哥，但许多在美设厂的墨企可部分避开特朗普关税举措。
嘉信理财董事总经理兼首席全球投资策略师杰弗里·克莱恩托普在一份报告中表示，关税威胁着墨西哥经济的衰退预期，因为该国三分之一的国内生产总值来自出口，约80%进入美国。
然而，克莱恩托普补充道，对墨西哥公司的影响可能会大幅减弱，因为墨西哥对美国的最大规模出口是在墨西哥经营的美国公司生产的商品，墨西哥最大规模的出口商是总部设在美国的汽车制造商们，因此通过贸易谈判来达成有利于美墨双方的协议的可能性非常大。此外，许多墨西哥公司在美国境内都有大型业务或者大型工厂，比如Cemex。这些商品不会被征收关税。
iShares MSCI Chile(ECH) 上涨近 27%，智利IPSA 指数今年迄今上升近 22%。通胀回落促使智利央行降息，铜与锂出口仍颇具战略价值。
经济合作与发展组织在1月份的一份报告中表示，智利的经济增长在2024年稳步复苏，今年的经济增长前景仍然乐观。通胀下降使智利央行得以继续其宽松周期，尽管央行因全球不确定性而暂停降息。
智利也受到特朗普政府4月份宣布的10%对等关税的影响，尽管智利辩称，两国于2004年签署的自由贸易协定证明了将征税降至最低的合理性。不过，特朗普政府也在考虑对铜征收关税，这让智利官员感到担忧。
智利是世界上最大规模的铜生产国，也是美国战略金属的最主要供应商。它也是锂的主要生产国，锂对包括电动汽车在内的各种电池类型至关重要。
欧洲银行股表现亮眼，羡煞华尔街银行业巨头们
欧洲银行股股价今年以来可谓大幅跑赢华尔街的同行们。尽管近期市场波动，但贝莱德的统计数据显示，这些欧洲银行目前的市净率较30年平均水平折让了25%。
这种低估局面可谓大幅掩盖了欧洲银行业结构性改善的背后：成本削减、信贷资产质量提升，以及有利于提高股东回报率的政策，例如计划在未来三年内通过股息和股票回购力争将30%的市值返还给投资者们。
从技术图表来看，多只欧洲银行股已经处于强劲的“看涨图表模式”。
德意志银行在美股市场的ADR交易价格创 2015 年 10 月来新高，今年迄今涨逾 56%。4月29日，这家德国银行公布的税后利润意外增长了39%，超过了市场利润预期，第一季度的业绩使德意志银行有望实现雄心勃勃的2025年目标。
来自英国的巴克莱银行、NatWest、来自西班牙的BBVA均突破关键的看涨买点。
中国股市强势崛起，大幅跑赢美国
即使是特朗普掀起的贸易战的最直接目标中国，其股市的基准指数今年以来也大幅跑赢美国股市，并且经历大涨后的预期市盈率以及市销率等核心估值指标相比于标普500指数与纳斯达克100指数仍然显得被大幅低估。
香港恒生指数年初至今回升 13.5%，恒生科技指数今年迄今上涨16%(今年涨幅最高一度超30%)，上证综指基本持平，但仍优于标普 500指数。中国互联网 ETF Krane CSI China Internet(KWEB) 今年迄今上涨逾 12%，大幅跑赢标普500指数与纳斯达克100指数，甚至跑赢微软与谷歌这两大美国软件领域领军者。
来自Swissquote 的奥兹卡德斯卡娅指出，DeepSeek 所引领的史无前例的中国人工智能投资热潮可谓持续提振中国科技股，中国大型科技企业(比如阿里巴巴与腾讯)拥有开发颠覆性科技产品的实力，并且企业端与个人消费端对于新AI技术的接受度不断提高。
从近日全球股债市场走势来看，随着全球投资者们长期以来坚定信仰的所谓“美国例外论”逻辑开始出现重大裂痕，“东升西落”之势愈发明显——自2月以来中国资产表现远胜于美国资产整体价格走势。
长期以来，投资界几乎一致认为，微软、谷歌以及英伟达等美国科技巨头们仍然是全球质量最高的公司，它们拥有市场主导地位、惊人的盈利能力和充足的现金储备。但是现在的问题在于，这些优势是否早已被反映在当前的股价中?且当前估值相比于2022年历史性的暴跌时期高得多，特别是当美国经济因关税政策而愈发低迷、企业在人工智能领域的巨大投资可能无法达到预期效果，以及估值更具优势且盈利潜力强劲的中国科技巨头们今年以来强势崛起的情况下，这种优势是否正面临威胁。
对于中国股市——即港股与A股市场而言，DeepSeek重磅推出的具备划时代意义的“超低成本AI大模型”带动大模型开始深度渗透至中国各行各业，以及阿里巴巴强劲业绩与阿里所展现出颇具雄心壮志的“人工智能超级蓝图”，已经成为全球投资者重新评估中国资产的前所未见“牛市催化剂”，而这些投资者本来已经对美国科技股愈发高企的估值感到担忧。
随着中国人工智能初创公司DeepSeek全面崛起，并且引领以“极低成本”和不输OpenAI的“高能效”为核心的全新“AI大模型算力范式”，DeepSeek开始与医疗、金融和教育等各行业，以及与消费电子等应用终端深度融合带来的AI创新产品/服务，有望带动中国半导体、SaaS软件、云计算乃至所有行业销售额和营业利润步入新的增长范式，最终推动全球投资者们对于中国股市，尤其是科技股的看涨热情。
在众多外资机构看来，一大批从美国市场流出的资金或将大规模涌向兼具明显的估值与基本面优势的中国市场。DeepSeek点燃的中国科技股狂欢之火带动中国股市(包含港股与A股)领跑全球，叠加促消费政策预期升温，估值远低于美股的中国股市对于这些从美国出逃的庞大资金可谓是吸引力十足。
作为“东升西降”的最新旗手，华尔街大行花旗集团直接对中美两国股市给出分化的展望——下调美国股市评级至“中性”，上调中国股市评级至“增持”，并且强调“美国例外论”至少暂停了。花旗集团表示，考虑到DeepSeek在人工智能技术方面的突破、政府对科技行业的支持以及估值仍然很低，即使在最近反弹之后，中国股市看起来也很有吸引力。
