簡單回顧過去幾年我們對黃金的觀點：2023年12月，我們堅定提出十年級別戰略看多黃金，至今一共發佈過4篇深度報告，每一篇都針對市場的困惑，提出了一些新框架、新指標、新思考。
報告1：戰略看多黃金（2023年12月）2020-2023年，黃金在2000美元/盎司左右橫盤近三年，儘管期間受疫情反覆、美國政策變動等因素影響，但金價始終未突破2050美元的關鍵位。2023年12月，我們發佈報告《金：百年，十年，明年》，提出十年級別戰略看多黃金。背後很重要的定性判斷是，我們認爲全球秩序重構的脈衝很可能要開啓了。
我們看到：1）俄烏衝突在2023年底已明確爲非短期化事件，全球秩序弱化、地緣矛盾凸顯的趨勢或難以逆轉。2）2023年底疫情因素消退，美國加息週期基本接近尾聲（雖加息力度不足但已實質停止）。我們認爲，當時的大背景類似於百年一遇的全球秩序重構期，表現爲全球秩序弱化重構、地緣矛盾迭起、國家間信任受到衝擊。包括2024年三中強調“安全”、強調戰略腹地，實際上已經能看到上述邏輯得到驗證。
報告2：黃金的非尋常定價（2024年5月）2024年5月前後，黃金已漲至2400-2500美元/盎司，並在2400美元附近橫盤三四個月。彼時金價再創新高，市場基於傳統的分析框架（如實際利率、美元指數等）判斷後續金價漲幅可能不大。
但我們通過定量研究發現，過去20年世界黃金協會對黃金價格解釋度極高的三大模型在2023-2024年發生偏離，解釋度下降。這一現象進一步驗證了我們2023年12月關於秩序重構的判斷——傳統定量指標失效，非傳統因素主導黃金交易。所以當時，我們第二篇報告《黃金的“非尋常”定價》回答的問題是，传统的寻常定價模型已经不能完全解释金价了，黄金可能在交易非尋常因素。
報告3：極端情況下金價推演（2025年3月）2025年3月，黃金觸及3000美元/盎司，市場普遍認爲金價基本見頂。但我們繼續堅定看多，2025年3月發佈報告《黃金“狂想曲”——五種極端情形下的金價推演》，通過假設五種極端情形（例如新兴市场增持黃金、加密资产崩塌导致资金向黃金转移等）對金價彈性進行極致推演，主要是爲了幫助市場打開固化思維。我们认为市场对黃金的尾部弹性是认识不足的，在真正的秩序重構期，黃金的上涨空间会大超预期。我們在本篇報告中提出的價格並不是我們認爲的目標價，而是想給市場一個啓發，即在真正極端的情況下（哪怕這些極端情況只演繹了10%），金價都可能遠遠超過我們的想象。
報告4：黃金隱含秩序重構指數（2025年5月）2025年3月後金價一路上漲，接連突破3200、3300，現在到了3300-3400美元/盎司這個位置，市場擔心，當前關稅已經有緩和跡象，金價是否已經見頂。在這個時間點上，我們發佈了第四篇報告《黃金隱含“秩序重構”指數：捕捉全球秩序重構的交易信号》。我們構建了一個新的分析工具，用來解釋傳統模型不能解釋的部分。主要的思路是，首先基於傳統的宏觀定價模型，選取美國通脹、赤字率、實際利率、央行官方購金、全球儲備中美元權重等傳統宏觀因子，擬合1974年至2025年黃金價格，該模型可解釋64%的價格波動。但這64%之外未被解釋的部分，我们认为其中隐含了投资者对全球金融和政治秩序重構的预期，包括科技秩序、軍事秩序、貨幣（美元）秩序等維度，並將這部分不可解釋的漲幅單獨提取出來，定義爲“黃金隱含秩序重構指數（GIORI）”。
當前該指數已接近並開始超越1970s-1980s年佈雷頓森林體系後美元秩序重構的頂點，其意義體現在：第一，若看多黃金的邏輯僅基於貨幣（財富）秩序重構，則當前金價漲幅已達佈雷頓森林體系時期峯值，中期而言，可能已經交易到相對極值的位置。第二，若看多黃金的邏輯是全球科技、軍事、財富等多维秩序的渐进重构，則當前上漲可能仍未結束。
我們主觀認爲，當前處於全球科技、軍事、財富綜合秩序的重構期，未來全球各類不確定性或依然存在，因此黃金的交易可能尚未結束。從GIORI指數看，當前已觸及1970s-1980s年峯值，若突破這一壓力位，秩序重構隱含的動量可能有望推動黃金迎來新的脈衝行情。
總結：當前對黃金的觀點從絕對價格看，當前黃金價格的超預期漲幅隱含了對全球秩序重構的定價，如果與歷史對比的話，當前與1780-1800年、1910-1940年的百年秩序動盪期較爲相似。在新秩序明朗前，我們仍戰略看多黃金。而局勢一旦明朗，受益方的法幣將會踩着黃金的肩膀走上新的臺階。從相對配置視角看，當前黃金與多數資產走勢脫鉤，成爲爲數不多的能夠降低資產組合波動率的品種。
所以無論從黃金的絕對價格（主觀戰略看多），還是從黃金的相對配置價值（降低資產波動率）來看，我們認爲黃金仍有較大的配置價值。所以，繼2023年12月、2024年5月、2025年3月後，我們第四次強調，要對黃金抱有戰略敬畏，要重視黃金的配置價值。
本文作者：張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：過去兩年對黃金的思考歷程》
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