一、主線共識正在凝聚
此前投資者一個很明顯的感受是，今年以來市場風格、行業持續快速輪動，交易和博弈性質較強。我們跟蹤的行業輪動強度指標一直維持在較高水平，尤其是3月以來更持續抬升、逼近2023年初的歷史峯值，指向市場較爲混亂、缺乏能夠凝聚共識的主線方向。
但近期我們已經看到了一些變化。5月以來行業輪動強度持續收斂，近期收斂仍在繼續，“科技成長產業趨勢”與“低估值週期修復”兩條主線正在凝聚市場共識。
這背後，一方面是源於科技成長與週期的景氣優勢。今年中報景氣線索較爲明朗，業績高增的行業主要集中在AI（元件、遊戲、出版）+資源品（有色、鋼鐵、塑料、水泥、農化製品），同時創新藥、軍工（航海裝備）等細分領域也顯現出業績改善的線索。
更重要的是，隨着產業趨勢持續演繹、“反內卷”政策加碼，科技成長+週期也是未來景氣更加明朗的兩大領域。
另一方面，增量資金欠缺、邊際上交易性資金定價更強，也是此前市場快速輪動的重要原因。但近期，從我們跟蹤的各類資金來看，在宏觀政策呵護、市場賺錢效應吸引下，近期我們已看到明確的增量資金入市，且各類資金對主線已經達成了較爲一致的共識：
外資：近期外資流入港股意愿持续升温，積極配置醫藥、互聯網、週期等板塊，同時被动外資已在大幅回补A股倉位。一方面，7月以來外資流入港股意愿持续提升，據我們測算，7月以來（截至7月23日）國際中介淨流入港股超644億元，同期港股通淨流入649億元，外資流入规模已与南下资金相当。結構上，外資主要流入医药、軟件服務、媒體娛樂、資訊科技器材、電訊等科技板塊，同時“反內卷”政策驅動下，外資对工业工程（主要是寧德時代）、汽車、金屬、煤炭等行業的關注度也在升溫。另一方面，7月以來被动外資逐渐回补A股倉位，7/17-7/23更是淨流入超180億元，創去年10/11以來周度新高。
兩融：連續五週流入超百億，流入科技成長爲主，積極參與週期行情。兩融资金是本轮市场突破的重要助推力量，6月下旬以来已連續五週流入超百億，当前沪深兩融余额自今年3月以來再次突破1.9萬億。結構上，科技成长依然是兩融资金的偏好方向，近兩週淨流入機械、電子、醫藥、新能源、計算機、通信較多，同时也在積極參與週期行情，淨流入有色、建築、化工較多。
ETF：行業ETF成爲近期主要增量，流入週期+科技成長+金融。4月中旬以來，隨着市場逐步回暖，作爲逆向資金的寬基ETF持續流出，6月以來淨流出速度進一步加快，而行業主题ETF作爲把握結構性機會的重要工具，逐步受到市場關注，6月以來流入近400億元，成爲近期ETF的主要增量。結構上，近两周主要流入週期+科技成長+金融，包括建築建材、有色、化工、鋼鐵、煤炭等周期行業，電子、計算機、傳媒、機器人、新能源等科技成長行業，以及非銀、银行等金融行業。
散戶：6月中旬以來散戶资金流入开始回暖，本週入市意願進一步提升，同樣青睞科技成長+週期。6月中旬以來，以小单表征的散戶资金周均净流入937億元，遠高於4月下旬至6月上旬的周度均值662億元，本週進一步提升至1337億元，表明風險偏好抬升、賺錢效應吸引下，散戶资金入市意愿进一步回暖。結構上，科技成長+週期同样是散戶资金的显著共识，近兩週主要流入TMT、機械、新能源、軍工等成長行業，以及化工、有色、建筑建材等週期行业。
梳理來看，與近期市場表現較爲一致，“科技成長+週期”已經成爲各類資金的顯著共識。不過，雖然近期經歷了一輪主線的聚焦，但當前多數板塊擁擠度仍處於合理位置，內部尚有細分方向可以挖掘。
因此，隨着“科技成長＋週期”兩條主線已在持續凝聚市場共識、跑出賺錢效應，同時部分細分方向擁擠度還不高的背景下，各類資金或仍將在內部積極挖掘細分機會。通過股價位置、配置邏輯，把握兩條主線的輪動和擴散，仍將是後續的主要應對思路。
二、如何把握科技成長與週期主線的輪動和擴散？
（一）資源品：“反內卷”已上升至主線高度，三維度把握長期配置邏輯
我們最早在6月29日的報告新高之後，7月重點關注哪些方向？中基於“旺季+漲價”的邏輯首推資源品，並在7月“反內卷”以來反覆強調資源品的投資機會，至今已演繹成一輪轟轟烈烈的投資主線。
本輪資源品行情持續偏強的原因，一方面是政策對於“反內卷”的決心正在超出此前的市場預期，供給側收縮預期進一步加強；另一方面雅下項目開工也增加了需求側的邏輯。
一方面，政策對於“反內卷”的決心不宜低估。此前市場預期本輪“反內卷”主要以行業自律爲主，但可以看到近期國家層面已在出臺各類政策，自上而下推動“反內卷”實施。7月以來，不僅有光伏、水泥、鋼鐵、焦炭等行業已經開始有減產、提價等實質性動作，7月18日工信部“鋼鐵、有色、石化、建材等十大重點行業穩增長工作方案即將出臺”、7月22日國家能源局下場整治煤炭超產、7月24日發改委和市場監管總局就《價格法修正草案》公開徵求意見，正在表明國家對於本輪“反內卷”的決心，資源品供給側收縮的預期進一步強化。作爲本輪最重要的政策主線之一，7月政治局會議有望對此作進一步部署。
另一方面，雅下重大工程開工正在提振資源品需求側預期。雅下水電站作爲工程體量大、週期長、影響遠的世紀工程，將帶動各類配套基礎設施建設投入、提振實物工作量，資源品需求側長期彈性進一步釋放。
因此，隨着政策主線地位提升、疊加當前市場已進行了一輪主線內部的擴散，各個細分方向已經有了較爲充分的定價，當前對於“反內卷”主線的配置或將轉向長期邏輯。我们从参与反內卷的迫切性（虧損企業數量佔比&利息保障倍數）、反內卷执行的持续性（集中度變化趨勢&國有企業數量佔比），以及產能去化的阻力（政府補助力度變化趨勢&擴張性資本開支強度）等三个维度分析哪些行业具备更好的反內卷基础（详见反內卷：三個維度行業機會比較）。
在反內卷涉及的重點行業中，新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設備）、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉當前企業盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與反內卷意願較強，後續有望看到行業做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企佔比較高、去產能阻力較小，後續如有進一步的政策下達，或是反內卷實施較爲順暢的行業之一。
（二）軍工：前期較高的擁擠度已在消化，高勝率窗口下有望繼續反映閱兵催化+ “五年計劃”、全球軍貿市場打開長邏輯
6月以來，我們基於國內“五年計劃”+全球軍貿市場打開等長期邏輯持續提示本輪軍工的修復，市場加速定價這一預期後，軍工板塊擁擠度也升至較高水平。
經歷7月以來的情緒消化之後，當前軍工板塊擁擠度已回落至中等水平，是成長主線中位置合適、值得配置的細分領域，在7-8月的高勝率窗口下有望繼續反映閱兵催化+ “五年計劃”、全球軍貿市場打開長邏輯。
一方面，對內“五年計劃”交界節點疊加對外全球競爭力提升，軍工行業新一輪訂單釋放的預期正在增強，是本輪軍工基本面持續改善的長期邏輯支撐：
對內，軍工作爲強計劃性行業，五年規劃對於行業景氣和市場預期有着重要影響。參考歷史經驗，從五年規劃啓動編制，到正式落地的第一年，軍工行業的超額收益通常較爲明顯。今年作爲“十四五”收官之年，同時是“十五五”籌備之年，隨着軍隊建設“十四五”規劃執行已進入能力集成交付關鍵期、疊加 “十五五”規劃編制推進、落地，行業未來三到五年的發展指引將逐漸清晰，前期積壓的下游需求有望迎來大幅釋放。隨着新一輪訂單週期開啓，有望推動行業整體景氣復甦。
對外，當前世界面臨百年未有之大變局，全球軍備競賽拉開帷幕。隨着我國武器在世界持續展現強大競爭力，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。2月以來，特朗普政府關稅戰升級，印巴、中東等全球地緣政治緊張局勢加劇，各國政府均在提高對國家安全的重視程度，全球軍備競賽序幕正在拉開。隨着去年末我國六代機亮相、3月我國軍艦繞澳大利亞環行展示，到二季度的臺海聯合演練、殲10CE在印巴衝突中大放光彩，中國武器持續展現全球競爭力。地緣衝突背景下國家安全牽引長期軍貿需求，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。
另一方面，參考歷史經驗，閱兵等事件將對軍工行情構成重要催化。閱兵作爲展示國家軍事實力的重要時刻，是推動軍工板塊上漲的重要催化劑。回顧2015年9月3日的世界反法西斯戰爭勝利70週年大閱兵，7月9日起軍工板塊行情就開始反映閱兵事件的預期，至8月17日區間收益爲78%，相對全A超額收益45%。未來一段時間，軍工板塊或處於事件催化的上漲預期之中。
（三）AI：重視向國產算力和中下游應用的擴散機會
6月以來，我們率先基於股價位置、產業趨勢、日曆效應等維度，反覆提示AI板塊的修復機會（詳見6.2快速輪動的市場中，6月關注什麼方向？、6.8抓住6月科技的修復窗口、6.15地緣風險是否會影響科技的修復邏輯？），演繹至今已成爲市場上一條清晰的主線。
但我們觀察到，儘管6月以來AI板塊整體修復，但內部卻出現兩個明顯的分化。一方面，以PCB、光模塊爲代表的上游算力硬件開始跑贏中游軟件服務&下游端側應用；另一方面，上游算力硬件內部，以光模塊、PCB爲代表的北美算力鏈大幅跑贏國產算力鏈。
不過，從滾動收益差、成交佔比等指標來看，板塊整體尚未來到過熱區間：
滾動收益差看，隨着近期市場整體上漲，TMT與全A滾動40日收益差仍維持在5%附近，尚未升至10%以上的過熱區間。
成交佔比看，近期週期板塊表現更強，當前TMT成交佔比已下降至30%以下，距離歷史上40%-45%的過熱區間仍有距離，尚未發出過熱信號。
並且，由於AI板塊是一個涵蓋多個細分板塊的龐大產業鏈條，雖然部分板塊會有局部“過熱”，但我們依然可以在產業鏈內部找到有相對性價比的方向。AI、TMT板塊本身是一個市值佔比超過20%，涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務以及下游應用的龐大產業鏈條。階段性可能出現局部“過熱”，但依然可以找到相對有性價比的方向。因此在AI投資中，我們不僅要判斷大的產業趨勢和主線方向，更有意義的是做好板塊內部的擇時輪動以及細分行業比較。
從AI50大細分方向的擁擠度上看，當前多數領域擁擠度仍處於偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服務器）、中游軟件服務（辦公軟件、基礎及通用軟件、操作系統、工業軟件、SASS、AIAgent等）、下游應用（無人駕駛、遊戲、人形機器人、智慧醫療等）。
並且，隨着業績披露期過後，科技板塊對即期業績的關注度減弱、開始定價中長期產業趨勢，疊加近期H20芯片限制放開、Kimi和阿里等新模型發佈、2025世界人工智能大會等事件邊際催化，也爲AI行情向國產算力和中下游應用擴散提供更好的契機：
國產算力方面，國內互聯網廠商資本開支增長仍是長期趨勢，隨着近期H20芯片限制再度放開，疊加三季度英偉達對華新卡B30有望完成市場導入，前期市場對互聯網廠商的資本開支擔憂有望持續減弱，疊加下半年燧原科技、壁仞科技等國產芯片企業有望上市的催化，國產替代邏輯下產業鏈確定性仍強。
應用方面，DeepSeek助力AI平權後，更多垂直應用有望加速落地，行情從上游擴散至中下游是大趨勢。近期Kimi K2、阿里通義Qwen3等新模型的發佈表明國內大模型仍在快速迭代，而H20芯片放開、大廠重新加大對AI的投入後，國內AI應用的進展也有望進一步提速。此外，三季度中下游具備多重潛在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的進展，Meta在9月即將發佈的AR眼鏡等，都有望爲AI應用和端側帶來新的催化。
本文作者：張啓堯、胡思雨、程魯堯等，來源：堯望後市，原文標題：《【兴证策略張啓堯团队】主線共識正在凝聚》
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