本期旬度我們彙報對7月政治局會議的理解，我們提出五個判斷：
一、經濟循環最差的時期正在過去
從通稿來看，通篇更強調“十五五”籌備工作，而非像以往那樣重點提及外部風險。這表明當前的核心是做好自己的事情，而非過度強調外部風險。我們認爲，中美關係或會偏向緩和，對美方訪華抱有期待，雖然過程中仍有博弈。
當前經濟的核心矛盾是什麼？今年上半年GDP增速達到5.3%，但我們認爲更值得關注的是，經濟循環的領先指標已出現客觀改善。近幾年，中國居民的存錢與花錢行爲是經濟的核心矛盾，它決定了經濟循環、貨幣政策及股債關係，我們稱之爲“三支箭”。目前看，只要居民從超額存錢到正常存錢、再到花錢的趨勢不逆轉、不中斷，我們基本可判斷經濟最差時期已過。
如何衡量經濟循環？有5個領先指標，其在過去6-10個月都明確出現了修復：
1）企業與居民存款增速差。該指標領先PPI同比增速9個月，當前已持續回升約6-9個月。且4月的關稅並未打斷修復趨勢。
2）老口徑的M1同比，持續處於2%-3%區間，該指標領先PPI約6-9個月。
3、4、5）衡量居民存款力度的三大指標：居民新增存款佔新增M2的比重（該比重越低越好，表明居民更傾向於消費）；居民存款增速與GDP增速的差值（差值越低越好，表明相對於收入，居民未過度存錢）；居民活期存款與定期存款同比增速差（反映資金活化程度），以上指標均已持續修復6-7個月，體現出居民正從超額存錢轉向正常存錢（但距離花錢可能仍有距離）。所以綜合5個指標，我們認爲經濟循環最差時期大概率正在過去。
二、依靠超常規政策“柺杖”的時期正在過去
本次會議強調存量政策發揮效果，而非增量政策，會議提出“充分釋放政策效應，提高資金使用效率”。我們認爲，依靠超常規政策“柺杖”的時期正在過去。
就今年的經濟狀況來看，上半年各類政策靠前發力：廣義財政支出增速達8.9%，在過去三年中處於最高水平（2024年同期爲-2.8%，2023年同期亦爲負）；出口方面，上半年同比增速約6%，高於去年同期的3.6%，同樣爲近三年同期最高。疊加2024年9月26日後的超常規政策，上半年5.3%的增速使今年完成5%的目標難度大幅下降。所以，下半年增量政策可能性顯著降低，中性情形下，可能僅在需要額外對沖時做兜底。結合前述指標初步企穩，未來三四個月是重要驗證期——即觀察居民存款釋放趨勢能否持續、領先指標能否繼續向好。若能實現，中國經濟中期預期將產生修正。
有觀點認爲，下半年若無增量政策，經濟存在二次波動風險。但我們認爲，超常規政策不應成爲常規依賴，資本市場亦然，指望“國家隊”造就牛市亦不現實，其作用僅爲兜底。真正的牛市取決於市場自身預期變化。因此，若能擺脫對超常規政策的依賴（正常呵護政策仍存在），將大幅修正內外資對中國經濟前景的預期。此外，投資是未來的供給，固定資產投資增速低於GDP增速是產能過剩後供需均衡的必經之路，短期看投資需求回落與中期供需均衡改善是伴生的，而資本市場是有效的，是交易短期投資下滑的空，還是交易中期供需均衡的多，市場會做一定的中期博弈。更何況，政策大概率相機抉擇、去年926已經表明了守住底線的決心，如果經濟超預期波動，增量政策可期。
三、貨幣政策最寬鬆的時期正在過去
會議強調貨幣政策的結構功能，未提及降準，意圖基本明確。
我們認爲貨幣政策最寬鬆時期大概率正在過去。當前居民存款達160萬億，预防性存款约三四十萬億。2008-2018年，居民存款佔名義GDP比重穩定在80%左右，近三四年升至120%，表明居民存款處於超配狀態。在此情況下，居民越存錢，央行貨幣政策越應該對沖性寬鬆；居民越不存錢、存款順利搬家，央行貨幣政策由於預防資金空轉與脫實向虛，更大概率進入易緊難松的狀態。因此，貨幣政策與居民存款行爲存在客觀對沖關係，貨幣政策取向由居民存款是否順暢釋放決定。所以如果居民存款繼續順利釋放，則貨幣政策最寬鬆時期大概率正在過去。
但這並不意味着資本市場流動性減少，因爲居民存款搬家或將加大對金融資產的配置，進而導致非銀存款增加，而非銀存款規模與A股交易量有較好的同步性。也正因爲居民存款搬家較爲順暢，央行才需要對沖，所以央行最寬鬆時期已過，與資本市場流動性增加並不矛盾。
四、債券相對於股票性價比最優的時期正在過去
4月政治局會議通稿中，對資本市場的表態好於預期，提及“持續穩定和活躍資本市場”。本次進一步提出“增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭”，表態更加積極。
我們提示一個重要變化：股債夏普比率差值與股債價格走勢出現十年級別背離，表明股票相對於債券的配置吸引力顯著回升，但價格未跟上（要麼債跌不夠，要麼股漲不夠）。這源於政策主動介入分擔風險，提供稀缺確定性，限制股票市場風險表達，大幅降低股票的下行波動，從而降低了波動率與回撤。以往股債性價比回升與經濟彈性（如PMI）同步，即主要交易分子端盈利回升的邏輯，但本次由於政策介入降低波動率，在經濟磨底期即出現了股票夏普比率的明顯提升，交易的是波動率降低的邏輯。
往後看，關鍵是看後續經濟領先指標向好趨勢是否可以持續，如是，本輪由債向股的大類資產切換可能會比以往更早啓動。
五、不正當競爭下最內卷的時期正在過去
有觀點認爲當前反內卷在降溫，我們認爲不然，7月1日中央財經委會議剛剛召開，反內卷細分行業文件尚未出臺，談降溫尚早。本次會議雖未正面提“反內卷”，但表述承接中財委會議，对反內卷做出更详细部署（從以往一句話增至四五句），包括“縱深推進全國統一大市場建設，推動市場競爭秩序持續優化。依法依規治理企業無序競爭。推進重點行業產能治理。規範地方招商引資行爲”。所以，我们认为反內卷仍在稳扎稳打推进，只不過像2016年時的行政化去產能目前尚未看到。
回顧當前供給側改革脈絡，與二十大“擴大內需與供給側改革相結合”的部署一脈相承。我們理解，當前供給側改革有兩條主線：一是針對傳統上游高能耗及下游重點能效行業，通過提升國家能耗能效標準提升，加快發展模式轉變，目標是綠色化、降低能耗，抓手爲能效環保技術標準、明確整改時間及設備更新要求。二是針對新質生產力與重大安全能力保障行業，通過反內卷增強產業競爭力（目的不僅是漲價，而是提升新質生產力競爭力），抓手爲統一大市場、優化競爭秩序、打破地方保護主義。兩條主線的共性是加快優勝劣汰、優化行業格局、出清落後產能，但均以市場化、法治化、標準提升爲主要手段，行政化目前只是輔助，所以本輪從目的到手段均與2016年供給側改革有明顯區別。
當前，反內卷反的是什麼？包括三類：不正當手段的規模競爭、佔據市場規模後畫地爲牢阻礙互聯互通、地方政府違規招商與保護主義。當下鼓勵的是什麼？包括新產品、新業態、新技術、新增值服務和走出去。
往後看，我們認爲反內卷可能經歷三階段：第一階段（當前已明確落地）：控增量，即收緊新違規項目及技術不達標項目的審批，從源頭控制增量。各行業細則仍在細化，需行業協會與相關部門出臺文件徵求意見，需一定時間，但遏制增量方向明確。第二階段：在控增量基礎上推動行業併購重組，優化格局。第三階段：若前兩階段成效不佳，可能採取帶有行政性的指標性干預。當然，不同行業進度可能稍有差異：例如光伏因壓力突出，已基本进入第三階段；多數行業處於第一、二階段。
此外，爲了定量衡量供改的壓力，我們構建了盈利壓力指數，構建方式爲abs(虧損企業虧損額)/[abs(虧損企業虧損額)+盈利企業盈利額]，該指標越大代表盈利壓力越大。當前該指數爲10.5%，尚未突破2015、2019年高點（分別爲15%、11.1%），即，當前距離全面行政化供給側改革的必要性尚有距離。
因此，反內卷是動態發展的，不只是當下也不急於當下，在相關文件未出臺、未落實的情況下，判斷“降溫”爲時尚早。從宏觀層面來講，反內卷政策的存在，客觀上將向上修正經濟循環與物價的評估，客觀上是利空債券的。
綜上，我們有五個關鍵判斷：經濟循環最差時期正在過去；依靠超常規政策柺杖的時候正在過去；貨幣政策最寬鬆時期正在過去；債券相比股票性價比最優的時候正在過去；不正當競爭下最內卷的時候正在過去。
本文作者：張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：五個關鍵判斷——張瑜旬度会议纪要No.119》
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