高盛：日債崩盤推動了美債大跌

日本國債市場動盪引發全球債市波動

本週全球債市的焦點集中在日本國債市場的劇烈震盪上，這一現象被高盛最新研報揭示爲導致美債大跌的幕後推手。

據高盛分析，日本長期國債收益率的“崩盤式”上漲主要源於供需嚴重失衡。壽險公司因久期缺口擴大而需求銳減，政府財政擔憂加劇，以及資產密集型再保險交易引發的拋售，共同構築了長期國債市場的拋壓。這些因素導致日本國債市場買家稀少，流動性極差，即便日本央行持有大量國債也無力迴天。

高盛還強調，雖然日本國債拋售目前尚未傳導至日本股市或匯市，但其對全球債市的溢出效應已愈發顯著。數據顯示，自今年年初以來，30年期日本國債已爲G4（美、歐、日、英）國家收益率貢獻了約80個基點的上行壓力，成爲最大的看跌動能來源。這意味着，過去一個月美國國債收益率的飆升，很可能大部分是日本長期國債市場動盪的“副產品”。

日本長期國債收益率飆升的原因

高盛日本利率交易員Yusuke Ochi指出，日本長期國債收益率近期急劇上漲，主要原因在於供需平衡的顯著惡化，這包括壽險公司需求的變化以及久期缺口的收緊，並且這種趨勢並非短期現象。

高盛日本利率策略師Bill Zu在報告中指出，30年期日本國債目前的收益率水平已與30年期德國國債相當，這種情況在有效下限期間之外很少持續出現。

這次拋售相對集中在長期國債，導致10年期與30年期利差的陡峭化程度超出了其與絕對收益率水平的通常關係。同時，高盛對10年期期限溢價的衡量並未顯著上升，2年期、5年期和10年期收益率的變動也遠小於與30年期收益率的平均關係。

拋售被技術性和倉位因素加劇，包括槓桿展平倉位和長期國債需求的流動性極差。這很大程度上與日本央行持有52%的日本國債市場有關。

全球溢出效應：日債拖垮美債

高盛指出，日本利率上升對全球債券市場的溢出風險是客戶經常提出的問題。目前的證據好壞參半。一方面，高盛認爲，技術性因素是日本長期國債波動的主要原因，這可能意味着對其他市場影響有限。另一方面，有更多證據表明，日本長期國債開始對全球長期收益率施加更大的壓力。高盛的方差分解模型顯示，自今年年初以來，30年期日本國債已對G4收益率貢獻了約80個基點的上行壓力，是G4內部看跌力量的最大來源。

這意味着，近期美國國債的大部分拋售壓力實際上並非源於美國本土因素，而是日本清理後端持倉的副產品。

投資者面臨持續波動風險

面對持續的債市動盪，日本財務省可能考慮減少30年期和40年期國債發行量，甚至回購非當期債券。然而，歷史經驗表明，在沒有市場危機倒逼的情況下，主動財政緊縮從未真正發生，因爲這對執政黨而言無異於政治自殺。

更可能的催化因素是日本央行貨幣政策決定，包括對量化緊縮路徑的任何調整。高盛經濟學家維持其觀點，即下一次加息將在2026年1月，終點利率在遙遠的未來可能達到1.5%。在此之前，高盛繼續預測5年期和10年期利率將面臨上行壓力，這兩個曲線點在未來12個月的表現將弱於30年期日本國債。

高盛分析師坦承，當前日本國債波動性如何化解仍不明朗。但鑑於主要債券市場普遍面臨的宏觀驅動因素——通脹高企和債券供應量大——這種重新定價過程已經相當劇烈，持續時間越長，對國內外市場的破壞性就越大。