引言
伴隨着本週成交量放大且滬指創年內新高，市場“躁動的心”再起。心雖“躁動”，但下手不宜太“激動”，依然需要冷靜，找準結構和方向是最重要的。大盤指數是否能進一步明顯創新高，需要明確盈利底（通縮螺旋是否結束）+估值提升（無風險利率有多少下行空間），可惜這點目前沒有清晰結論。顯然，目前基於增量資金的大盤解釋正在凸顯，我們討論了幾種情況的可能性，認爲往後需高度重視且密切關注股債資產配置再均衡（債向股），這點也得益於今年主動權益的優異表現。同時，當前結構對應風險偏好抬升明確，結合過去一段時間我們反覆強調的新科技/新消費蹺蹺板愈發明顯，暗示眼下科技行情（小盤成長+大盤成長）持續性更高。展望今年下半年，雖不排除類比2020可能性，但類比2019年的定價模式依然是基於交流反饋接受度最高的版本。
正文
本週上證指數漲1.91%，創業板指漲5.69%，恒生指數漲3.20%。價值風格表現遜於成長風格，本週全A日均交易額14866億，環比上週有所上升。伴隨着成交量放大且本週滬指創年內新高，市場“躁動的心”再起。
事實上，過去一段時間，我們反覆強調：今年上半年大盤指數始終比想象得要強”，背後是從“年初至今AI新科技、軍工科技、創新藥、券商諸多Deepseek時刻+國補+新消費支撐社零修復”+“出口出海維持韌性”+“924後房地產的一輪修復”使得市場對中期悲觀問題改善，尤其是指向新舊動能轉換曙光。雖然5月工企利潤單月下降9.1%且6月EPMI數據47.9%較上月回落3.1%體現出經濟在下半年環比走弱的壓力，但在對沖政策預期下並未有“失速”風險，換句話說：全年5%左右目標是能夠完成的。在經濟託底背景下，新经济利好不断涌现配合低利率下風險偏好抬升成为大盘核心支撑。
就目前來看，面對市場“躁動的心”，下手依然需要“冷靜”。我們依然維持：大盤指數持續處於黃金坑兌現後的“震盪市”，往往臨近震盪區間上沿就有回落壓力，同時也沒有明顯“二次探底”的壓力，對應我們提出的“A股三件套”：1、“俯臥撐（大盤指數窄幅波動）”+2、“槓鈴（基於籌碼視角下銀行-微盘极致槓鈴）”+3、“蹺蹺板（基於“新勝於舊”下新消費50與新科技雙輪動）”。在當前階段，我們認爲結構上判斷更爲篤定：當前核心矛盾是風險偏好抬升，在新科技/新消费蹺蹺板愈发明显下，眼下科技行情確定性更高。
對於市場高度關注問題：大盤指數是否能進一步創新高？這個問題從定價邏輯尚核心是需要明確盈利底（通縮螺旋是否結束）+估值底（無風險利率有多少下行空間），這點目前沒有清晰的結論。對於大盤進一步上漲，我們認爲當前往後看需要重視且密切關注股債資產配置再均衡過程。
根據我們的觀察，前半周大盤上漲來自三方面資金共同推動：1、主動型權益基金回補低位核心倉、固收+等債券市場資金迴流股市（核心驅動是債券收益被大幅壓縮，存在增厚收益的需求）、險資進一步流入銀行等權重高股息板塊。
根據我們交流反饋來看，當前：1、基於人民幣走強對應美元指數偏弱而帶來的外資大規模密集迴流A股的跡象並不明顯；2、基於AH溢價處於低位回擺，資金從港股迴流A股，近期確實存在南向資金流入放緩，但未有港股系統性弱於A股的邏輯證據；3、基於股债资产配置再均衡的逻辑，存在機構固收配置比例過高，面對十年期國債1.6-1.8利率走廊明確，向股市增配的內生性動力會增強。4、基於居民储蓄回摆，目前尚未體現出居民資金系統性流入股市的跡象。
值得注意的是年初以來主動權益基金取得較好收益，偏股混合型和普通股票型基金指數分別上漲6.87%和6.96%，明顯好於指數型基金指數（+4.51%），固收+產品內部明顯分化，權益比例偏高的可轉債基金指數上漲6.82%，靈活配置型基金指數上漲4.89%，而偏債混合型基金和一二級債混基金指數的漲幅均在2%以下。
面向下半年來看，對於後續市場大致有三類設想：雖不排除類比2020可能性，但類比2019年的定價模式依然是基於交流反饋接受度最高的版本。
1、類比2019年接受度最高。與2019年相似點在於經濟沒有失速風險，新經濟亮點不斷，對應新舊動能轉換信心增強；區別點在於2019年通脹上行高股息收益不明顯，但中證1000依然佔優，與今年通缩下银行-微盤“極致槓鈴策略”有區別；新消費50和新科技呈现双轮动跷跷板上涨與2019年如出一轍。
2、類比2020年則需要“邊走邊看”，2020年是由意外事件導致中美歐政策步入同頻共振政策週期，大盤指數是牛市，結構以大盤成長爲代表的核心資產佔優。目前與2024年的相似點在於下半年經濟存在環比走弱壓力，通縮環境並未解除，而在中美歐商業庫存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的緩和與經濟週期力量的回擺，都會促成靠近2020年的轉向。與2024年區別在於當前對中期問題不再悲觀且處於弱美元環境。
3、類比2024年則尚不明晰（只要維持弱美元底色，大盤指數就對應沒有明顯“二次探底”風險）。
事實上，根據日股新舊動能轉換四階段定價，分別對應是“新舊交織”、“新勝於舊”、“舊的絕唱”、“新的時代”，眼下A股正處於新舊動能轉換“新勝於舊”階段。在此，我們所謂“新”的基本含義是：1、新趨勢：港股有望逐漸成爲中國新核心資產；2、出海將會成爲A股大盤成長的新勝負手；3、新科技：A股硬件科技（AI半導體、軍工+創新藥）+港股軟件科技（互聯網+智駕）；4、新模式：以新消費50組合爲核心的新時期消費投資。
本文來源於：林榮雄策略會客廳，作者：林榮雄等，原文標題：《躁動的“心”與冷靜的“手”》，內容有刪減
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